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華創證券發布研報稱，量增仍有空間且功能性尚在初期，乳制品板塊投資價值可看更長。年內看，以伊利主動下修全年營收預期為代表的短期壓力釋放后，下半年需求動能增強、成本紅利貫穿、報表基數進一步降低等邊際利好因素正在積累，布局價值凸顯。投資標的上，首推龍頭伊利(600887.SH)，為大眾品板塊確定性收益首選，其次推薦新乳業(002946.SZ)中期戰略路徑清晰，年內成本紅利加持保障盈利上行，關注蒙牛(02319)、天潤(600419.SH)低估值改善機會及燕塘(002732.SZ)等中小乳企低基數下成本回落的業績彈性。

華創證券主要觀點如下：

行業空間：乳業空間如何展望？量價空間廣闊，速率必然溫和。從海外發展經驗看，先天基礎鎖定乳業消費上限，但提效進口、政策推動等后天加成亦大有可為。擴容路徑上，先是消費人群年齡分布由U型到L型，產品定位由可選到必選，再是發揮乳品營養及功能性載體優勢，品類結構持續升級。

考慮中國供給端無明顯掣肘，需求端企業教育積極補位、消費者愿意為健康和功能性買單，人均14.4kg/年的奶類消費量遠未到達天花板。若企業教育及產品創新得當，那么即便相較于仍處快速爬坡期的我國臺灣仍有50%空間，若向日韓看齊則至少翻倍以上。但速率上，首先，白/酸奶、常/低溫兩兩組合均有成熟大單品，奶酪在奶酪棒失速后仍在摸索期，行業暫時缺乏快速滲透的新載體；其次，中國乳業商業化程度較高，企業推廣力度或受費效比考量及階段性訴求影響；再次，當前奶價相對購買力確實偏貴，故預計增長速率相對溫和。

格局之辨：雙寡頭格局穩固，為何仍難成價格聯盟？主觀量價均衡+客觀品類渠道掣肘。伊、蒙常溫奶份額近70%，但除13年外，僅有21年初對部分低溫及白奶產品進行提價。相較于啤酒行業當前的高端化共識，該行認為乳業難以形成價格聯盟的原因主要有三：一是主觀上，相較于啤酒經歷持續縮量、盈利承壓后，倒逼17年起龍頭華潤引領高端化，乳業當前仍有量增且盈利尚可，龍頭仍有份額焦慮；同時奶價偏貴及產業鏈責任擔當，企業需均衡量價蹺蹺板。二是產品端，乳業自飲屬性且產品相對同質，難以做出明顯心智溢價，三是渠道上，相較于啤酒龍頭實現區域渠道壟斷、便于排他性漲價/升級，乳業渠道充分競爭。因此，雙雄價格調節多通過調整買贈促銷力度來實現。

成本周期：奶價下行是競爭的子彈，還是成本端紅利？全產業鏈深度整合，原奶周期內化。從原奶下行影響看，不同于13-14年“奶源型乳企發起→中小乳企混戰→龍頭企業被動跟進”，當前奶源型企業基本退出、區域性乳企退守低溫，奶價下行難以構成行業性價格戰的導火索。正如22年來龍頭積極維護價盤，以調結構等舉措應對，費用投放理性克制，行業格局仍在改善。而對乳企自身而言，中國乳業特有的自下而上整合的特征，使得其成為大眾品中少有的具備供給端壁壘的行業，但原奶周期也一定程度內化成自身經營周期。其中：

對龍頭乳企而言，奶價對經營影響更呈“逆周期”特點，小幅上漲階段最佳。當奶價小幅上漲時，一是需求往往堅挺（有“量”），二是成本壓力可通過產品結構優化、收縮買贈促銷以應對（有“利”），三是小乳企因奶源把控力偏弱而壓力更大（有“格局”），企業經營狀態較好；若奶價大幅上行則或將催化提價應對。當奶價下跌時，龍頭企業也將更多地承擔維穩全產業鏈責任，“應收盡收”并通過加大基礎白奶產銷甚至噴粉以應對，部分侵蝕成本紅利，彈性相對有限。

對中小乳企而言，奶價與經營更為“順周期”，波動中彈性更大。小乳企產品多以液奶甚至低溫為主，且奶源掌控力略弱，在原奶上行期壓力更大，下行期也可更多享受成本紅利。同時，本輪奶價下行伴隨飼料上漲、上游牧業盈利剪刀差收窄，低自給率公司將盈利兌現更為順暢。

投資探討：當該行投資乳企，買的是什么？龍頭估值低點賺確定性收益，中小乳企把握勢能釋放期的階段性機會。對伊蒙雙雄而言，行業仍有量價空間，龍頭上游把控、下游強勢，帶來長端營收增長確定性，且后千億時代收入、利潤訴求更為均衡，盈利有望重回上行周期。投資機會把握上，一是消費板塊下行期，作為民生必選品類防御性，可賺相對收益；二是作為長久期行業且享有供給端壁壘的龍頭，16倍PE左右的估值底非常有效，絕對收益突出，而股價回升的催化則為消費乏力、預期低迷后的逆轉（如13年初、14年中、16年初），可迎來業績、估值的雙擊機會。對中小乳企而言，雙寡頭格局穩固下以產品或渠道差異化突圍，把握勢能釋放期階段性機會，同時尋找成本波動中的彈性。

風險提示：原材料價格大幅波動；市場需求不及預期；行業競爭加劇等。

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