從“兩票制”到藥品集中帶量采購再到近期的醫藥反腐，本質在于擠掉藥企的價格泡沫，消除利益回扣等腐敗現象。醫改的持續推進，一定程度上與醫藥行業高企的醫藥銷售費用密切相關。

隨著相關貪腐案件不斷披露，反腐風暴已波及資本市場，醫藥板塊股價出現波動，部分藥企受該因素的影響股價出現持續下跌，而港股的和黃醫藥(00013)股價卻迎來近30個交易日的新高。

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那么在行業情緒承壓的情況下，和黃醫藥又能走多遠呢?

核心產品增速放緩，靠里程碑收入扭虧為盈

智通財經APP了解到，和黃醫藥成立于2000年，與港股生物醫藥板塊眾多未盈利公司不同，兩票制之前，和黃醫藥收入主要來源于商業平臺處方藥業務，不過由于兩票制等政策的影響，目前公司收入主要來源于創新藥造血。

盡管和黃醫藥目前已有4款創新藥進入商業化階段，但是從其近期披露的上半年業績來看，公司的核心產品愛優特(呋喹替尼)以及沃瑞沙(賽沃替尼)增長放緩。

據智通財經APP了解，2023上半年和黃醫藥總營收達5.33億美元，同比增長164%(按固定匯率計算為173%)，腫瘤/免疫業務綜合收入3.59億美元，同比增長294%(按固定匯率計算為301%)，公司應占凈收益約1.69億美元，去年同期凈虧損約1.63億美元。

分產品來看，呋喹替尼2023上半年銷售收入5630萬美元，同比增長 12%(按固定匯率計算為 20%);索凡替尼收入2260萬美元，同比增長 66%(按固定匯率計算為79%);賽沃替尼收入2200萬美元，同比減少5%(按固定匯率計算為增長2%)，主要受國家醫保藥品目錄較遲生效以及約38%的降價影響;被納入醫保后，賽沃替尼銷量增加明顯，2023年第二季度的銷量較2022年第二季度增長84%。

值得一提的是，上半年和黃醫藥接近一半的收入來自于首付款及里程碑收入，這部分收入為2.59億美金，其他業務收入達到1.74億美金。上述兩項業務收入占和黃醫藥上半年比重的81.24%。如此看來，和黃醫藥的創新藥的商業化進展并不順利。

雖然和黃醫藥的創新藥商業化進展不順，但近期被市場詬病的醫藥高銷售費用在和黃醫藥上卻體現的淋漓盡致。上半年和黃醫藥的銷售、一般和行政開支為6830萬美元，而其4款創新腫瘤產品收入也僅1.01億美元，若銷售費用的支出大部分投入在這四款產品的商業化上，和黃醫藥的銷售費用率則高達67.42%。如此高的銷售費用率，在高強度的醫藥反腐下，和黃醫藥亦難獨善其身。

研發費用下滑，拳頭產品后續競爭激烈

除了創新藥腫瘤藥物銷售增長并不亮眼外，和黃醫藥的核心產品也經不起推敲。

據智通財經APP了解，和黃醫藥核心賽道為腫瘤和免疫治療量大領域，目前公司已有3款產品被納入國家醫保藥品目錄，7種候選藥物的超過15項注冊研究正在推進中。

在腫瘤治療領域，和黃醫藥選擇了乳腺癌、胃癌、結直腸癌、膽管癌等實體瘤適應癥;在靶點方面，和黃醫藥并沒有選擇十分火熱的靶點，而是選擇了MET、VEGFR1/2/3、PI3K等靶點。Syk抑制劑、PI3Kδ抑制劑、FGFR1/2/3抑制劑和IDH1/2雙重抑制劑是和黃醫藥重點布局產品。

上半年和黃醫藥的研發支出為1.44億美元，同比減少20%，主要由于公司對管線產品進行戰略有限排序所致。在持續的研發投入下，和黃醫藥的核心產品實現多個重要里程碑事件。

先看公司的核心產品之一呋喹替尼。上半年公司與武田完成呋喹替尼的美國新藥上市申請的滾動提交，PDUFA日期為2023年11月30日;呋喹替尼歐洲的上市許可申請于2023年6月獲得確認，同時和黃與武田計劃于2023年完成向日本PMDA提交呋喹替尼在日本的新藥上市申請。呋喹替尼+化療二線胃癌中國新適應癥補充申請于2023年4月已獲受理，產若品順利獲批則有望在大適應癥患者人群中實現新增長。呋喹替尼+信迪利單抗(PD-1)二線子宮內膜癌適應癥于2023年7月納入中國突破性治療品種。

目前呋喹替尼獲批的適應癥為三線以上結直腸癌。結直腸癌是全球第三大最常見的癌癥死亡原因，Leah H. Biller 等人在美國醫學會雜志發表的論 文稱全球每年有 185 萬人被診斷為結直腸癌，其中20%的患者被診斷為轉移性結直腸癌患者。轉移性結直腸癌患者通常根據 KRAS 突變狀態采用不同的治療方式。呋喹替尼的獲批治療適應癥是轉移性結直腸癌的三線或后線系統治療，目前獲得FDA批準用于不可切除轉移性結直腸癌患者的三線(四線)療法藥物還有FDA于2012年批準的瑞戈非尼和2017年批準的TAS-102。

雖然結直腸癌是常見癌種，但是市場競爭也十分激烈，藥智數據顯示，針對結直腸癌這一適應癥，中國臨床試驗有778條，可想而知其市場競爭程度。

不僅如此，和黃醫藥的呋喹替尼還是針對三線或后線系統治療，大大壓縮了市場空間。

除了結直腸癌以外，和黃醫藥的呋喹替尼還開展了乳癌、三陰性乳癌、實體瘤、胃癌、NSCLC等適應癥，雖然適應癥眾多，但多為熱門適應癥，市場競爭均十分激烈。

再看賽沃替尼。賽沃替尼是一種強效、高選擇性的口服MET酪氨酸激酶抑制劑。c-MET通路異常激活主要與腫瘤患者治療過程中使用的治療方法例如放療、化療以及EGFR抑制劑、VEGFR抑制劑等耐藥性有關，主要包括MET外顯子14跳躍突變、MET基因擴增和c-MET蛋白過表達3種類型。

MET靶點是一個泛靶點，大多數的腫瘤類型中都可能會出現MET基因突變，例如消化道癌、肺癌、肝癌、腦癌等。MET的異常活化雖然在單一瘤種中發生率較低，但由于其跨瘤種的特點，使得c-MET抑制劑賽沃替尼的目標患者人群進一步擴大。

2021年6月賽沃替尼被獲批用于治療MET外顯子14跳變的非小細胞肺癌(NSCLC)，成為在中國獲批的首個選擇性MET抑制劑，也是全球獲批的第3款MET抑制劑。

目前賽沃替尼針對2，3 線MET陽性/泰瑞沙耐藥性非小細胞肺癌患者的全球臨床已于2022年9月完成首例患者入組，若試驗順利則藥物有望于2024年向 FDA 提交 NDA;藥物針對2線MET陽性胃癌和2線MET擴增/EGFR TKI 難治性非小細胞肺癌患者的2項臨床試驗均已完成首例患者入組，若進展順利則有望于2024年向NMPA遞交NDA。

在商業化方面，和黃醫藥選擇與在肺癌領域有豐富的產品布局的阿斯利康合作，如奧西替尼、英飛凡等，因此其在肺癌產品的市場推廣方面頗具經驗，阿斯利康的肺癌商業化團隊超過2000人。和黃醫藥負責賽沃替尼在中國的臨床開發、上市許可、生產和供應，阿斯利康負責產品商業化。根據公司公告，阿斯利康根據賽沃替尼在中國的全部銷售額向和黃醫藥支付30%的固定特許權使用費，在中國以外地區支付9%-18%的固定特許權使用費，若未來賽沃替尼PRCC適應癥開發成功，阿斯利康支付給和黃醫藥中國以外地區的固定特許權使用費將提升至14%-18%。

阿斯利康的強銷售團隊，加上和黃醫藥的賽沃替尼為國內首家上市的產品，能較快開拓市場份額，但是后續的市場競爭亦不容樂觀。據Insight數據庫顯示，FDA目前共批準兩款針對METex14跳變的MET選擇性小分子抑制劑，分別是諾華的卡馬替尼 (Capmatinib)和默克的特泊替尼(Tepotinib)，兩者均作為優先推薦的一線治療方案被納入NCCN 指南。國內方面，賽沃替尼在2021年首次獲批，海和藥業的谷美替尼于2023年3月獲得批準用于METex14跳變的NSCLC治療;特泊替尼在國內的上市申請2022年3月獲得CDE受理;浦潤奧生物的伯瑞替尼的上市申請在2022 年被納入優先審評程序;2023年2月卡馬替尼的NDA申請獲得CDE受理。

盡管和黃醫藥的賽沃替尼目前領先市場，但是后續國內已有多家產品跟上，難免又是一場價格戰。

在和黃醫藥的三款核心產品中，索凡替尼是唯一維持高速增長的品種，2021年在中國上市，用于治療晚期神經內分泌瘤患者。

神經內分泌腫瘤起源于遍布全身的彌漫性神經內分泌細胞，主要分布在胃腸道、胰腺中的胰島和支氣管肺系統。根據病灶來源將神經內分泌瘤分類，其中胰腺NET占比約6%，胃腸NET占比約47%，肺部NET占比約27%，其他部位占比約20%。生長抑素類似物常用作G1/2期患者的一線治療藥物，疾病進一步進展后的治療選擇包括以舒尼替尼和依維莫司為代表的抗血管生成的靶向藥物和傳統的化療藥物。依維莫司僅獲批用于治療G1/2晚期非功能性神經內分泌瘤，舒尼替尼僅獲批用于治療G1/2晚期胰腺神經內分泌腫瘤。索凡替尼可治療不分病灶來源的所有G1/2級晚期神經內分瘤患者，是在肺部及其他部位也可使用的靶向藥物。

在國內上市后，索凡替尼被納入醫保，盡管其價格也大幅下降，但依舊獲得不錯的增長。另外，由于索凡替尼可廣泛應用于多個靶點，并且和黃醫藥擁有全球權益，若其后續開發取得不錯的成績，將有望給和黃醫藥帶來不錯的收益。

除了上述三大核心產品外，上半年和黃醫藥血液腫瘤管線亦有所進展。索樂匹尼布二線免疫性血小板減少癥患者的3期臨床試驗已于2022年12月完成入組，若試驗順利則藥物有望于2023年下半年向NMPA提交NDA。安迪利塞三線濾泡性淋巴瘤患者的注冊臨床已于 2023年2月完成入組，若進展順利則藥物有望于2023年下半年向NMPA提交NDA。

由于血液瘤進展相對緩慢，患者用藥時間較長，加上全球每年新發血液瘤患者人數近128萬，因此治療藥物市場空間廣闊。

不過血液瘤治療領域競爭也十分激烈。就PI3Kδ抑制劑而言，2022年在國內獲批上市用于治療濾泡性淋巴瘤，分別為恒瑞醫藥和石藥集團的林普利塞及度維利塞;FDA共批準四款 PI3Kδ抑制劑，其中厄布利塞在2021年上市后因毒性問題撤市。

此外，Incyte 與信達生物合作的帕薩利司及拜耳的庫潘尼西在國內的上市申請已經遞 交，擬用于治療骨髓纖維化和非霍奇金淋巴瘤(NHL)。正大天晴、圣和藥業、百濟神州、征祥醫藥及公司的安迪利塞均在推進II期臨床。

和黃醫藥的安迪利塞即使研究進展順利，競爭激烈的市場也不見得能分多少蛋糕。

綜上來看，盡管上半年和黃醫藥的收入大增，但其核心抗腫瘤產品收入增長一般，大部分收入來自于授權費以及其他業務收入，而這些收入均屬于一次性收入，后續能否持續高增仍看公司的核心產品。在和黃醫藥商業化的4款產品中，核心的仍舊是呋喹替尼、賽沃替尼以及索凡替尼，但這三款核心產品在適應癥方面多有重疊，并且不少適應癥市場競爭十分激烈，后續成長性也存疑。

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