核心觀點

(資料圖)

7月經濟數據顯示，消費復蘇斜率下降，基建及制造業投資增速放緩，地產投資降幅擴大，外需存在走弱的壓力。需求的趨勢將決定生產的走向，若需求不振，庫存周期乃至經濟周期的拐點或將推遲，關注政策的對沖效果。基本面因素及MLF降息均對債市形成一定利好， 10年期國債利率有望逐步下行至2.5%附近。

8月15日，國家統計局發布7月國民經濟數據，其中多項指標的同比增速出現邊際下滑，國民經濟的供需矛盾有所顯現，需求指標表現弱于生產指標。7月份社零和出口的同比增速分別放緩至2.5%和-14.5%，據我們估算，7月份固定資產投資的增速也放緩至1.2%。相較今年1-7月的累計增速，上述三項需求端指標的7月當月增速分別下滑4.8個百分點、2.2個百分點以及9.5個百分點。盡管上述三個指標都是名義值，但下滑的趨勢已經顯現。從生產端來看，工業增加值以及服務業生產指數7月份分別同比增長3.7%和5.7%，相較1-7月的累計增速僅下滑0.1個百分點以及2.6個百分點。生產端指標的表現強于需求端，很大程度上是統計口徑差異和服務業的疫后復蘇導致的，但是，如果下半年需求端的表現持續偏弱，其影響也會很快在生產端體現出來。

消費：分化加劇，消費降級特征隱現。今年以來，消費呈現出顯著的結構性特征，體現為服務消費復蘇斜率較高而商品消費面臨一定的瓶頸，以及商品消費內部的部分升級類產品表現較好、中低端消費較弱的特征。與此同時，受居民收入及對未來預期走弱的影響，部分領域消費降級特征隱約出現，例如人均旅游支出的降低。

固定資產投資：基建及制造業增速放緩，地產拖累較大。今年1-7月份，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長3.4%。據我們估算，7月當月的增速僅為1.2%，投資增速放緩趨勢顯著，基建投資高位回落，制造業投資增長放緩，地產投資增速降幅擴大。

基建：增速高位回落，若無增量政策支撐，年內增速或將放緩。今年1-7月，寬口徑基礎設施投資同比增長9.4%。據我們測算，7月當月的增速放緩至5.3%。考慮到今年計劃投資額已經有所下降，下半年基建投資的持續性需要增量政策支撐，否則不排除增速下行的可能。

制造業：增速放緩，下半年面臨一定壓力。今年1-7月制造業投資同比增長5.7%，增速較去年有所下降。經我們測算，7月當月增速下滑至4.3%。在制造業利潤延續負增長、外需回落壓力較大、信貸縮量以及去年同期高基數的共同影響下，制造業投資面臨一定壓力，政策對于制造業的支持或需進一步夯實。

地產：房企融資和銷售預期偏弱，新開工和投資動力不足，地產投資環比走弱的壓力較大。今年1-7月份，商品房銷售額增速由正轉負至-1.5%，銷售面積降幅擴大至6.5%，地產銷售有所惡化。1-7月房屋新開工面積和地產投資降幅分別擴大至24.5%和8.5%，其中新開工面積連續兩年同比下降，企業信心依然偏弱，在低線城市拿地的意愿較低。考慮到地產周期的傳導鏈條較長，預計今年地產投資仍將承壓。

出口：外需走弱的壓力不容忽視。今年以來，在外需下滑的背景下，出口增速由正轉負。與此同時，當前海外發達市場還未陷入衰退，但庫存周期和需求見頂的信號已經較為明確，下半年外需走弱的風險仍將對我國出口形成一定的壓力。

供需兩端的趨勢變化。以2011年1-7月的數據作為基準，可以計算出各項供需指標歷年1-7月的定基指數。最近三年，需求端出口的表現較好，位于長期趨勢之上，也因此支撐著生產端工業增加值的表現好于趨勢水平。今年以來，需求端出現了一定的變化。原本被認為會快速修復的消費迎來了瓶頸期，仍未恢復至長期趨勢的水平。投資方面，盡管制造業增速較為平穩，基建增速也依然較強，但受限于地產投資的不景氣，固定資產投資對生產端的支撐邊際減弱。展望未來，若消費和投資增速放緩，內需不足的背景下，如果外需在海外經濟體衰退的情況下進一步下滑，那么工業生產將有可能滑落到長期趨勢之下。

庫存周期是需求變化后的結果，而不是原因，在沒有足夠規模的政策刺激，或是經濟環境顯著改善時，庫存周期乃至經濟周期難以迎來拐點。經濟周期并不是嚴格意義上的“周期”，并沒有固定的時間間隔。作為經濟周期中的短周期，對庫存周期進行分析時應當認識到，庫存周期是需求和生產，尤其是需求出現變化后的結果和顯像，而不是原因。對歷史數據進行分析后可以發現，庫存周期和PPI絕對水平的拐點對應的都是比較重要的經濟環境或者政策環境的變化。現階段，消費及投資需求，尤其是商品消費以及地產投資都處于下行的階段，疊加外需可能出現見頂后的下行，整體需求較為疲軟。如果沒有足夠規模的政策刺激，或是經濟環境的顯著改善，短時間內庫存周期的變化或許會相對溫和，工業生產和PPI難以確認較大的拐點。庫存周期乃至經濟周期的拐點，需要等待足夠強的政策刺激。

正文

8月15日，國家統計局發布7月國民經濟數據，其中多項指標的同比增速出現邊際下滑，7月經濟數據的背后反映了怎樣的特征，經濟運行的過程中有哪些值得關注的要點？本文將從數據出發，來討論上述問題。

7月份，國民經濟的供需矛盾有所顯現，需求指標表現弱于生產指標。7月份社零和出口的同比增速分別放緩至2.5%和-14.5%。據我們估算，7月份固定資產投資的增速也放緩至1.2%。相較今年1-7月的累計增速，上述三項需求端指標的7月當月增速分別下滑4.8個百分點、2.2個百分點以及9.5個百分點。盡管上述三個指標都是名義值，但趨勢的下滑已經顯現。從生產端來看，工業增加值以及服務業生產指數7月份分別同比增長3.7%和5.7%，相較1-7月的累計增速僅下滑0.1個百分點以及2.6個百分點，好于需求端指標。生產端指標的表現強于需求端，很大程度上是統計口徑差異和服務業的疫后復蘇導致的，但是，如果下半年需求端的表現持續偏弱，其影響也會很快在生產端體現出來。

需求端：內需偏弱，外需見頂

消費：分化加劇，消費降級特征隱現

今年以來，消費呈現出顯著的結構性特征，體現為商品消費與服務消費的分化，以及商品消費內部的分化。

服務消費復蘇斜率高于商品消費。伴隨著線下消費場景的約束不再，服務消費快速復蘇，而商品消費則面臨一定的瓶頸。為了剔除基數效應的擾動，我們以2019年作為基年，采取四年平均增速來分析消費復蘇的進程。在四年平均視角下，今年以來，服務業生產指數保持在5%左右，而社零增速則不及4%，呈現出一定的分化。此外，自今年8月份開始，國家統計局首次發布服務零售的數據，其主要包含交通、住宿、餐飲、教育、衛生、體育、娛樂等領域服務活動的零售額。今年1-7月，服務零售的同比增速高達20.3%，遠超5.9%的商品零售增速，進一步印證了服務消費好于商品消費的特征。

社零的復蘇斜率不及2019前水平。2017-2019年社零年化增速高達9.1%，而今年1-7月社零的四年平均增速則僅為3.9%，低于此前的長期趨勢。而這一現象在限額以下的社零中表現得更為明顯，2017-2019年限額以下社零年化增速為11.1%，而今年1-7月限額以下社零的四年平均增速為3.2%。限額以下企業零售額增速的下滑，不僅僅反映出需求的問題，或許也與此前供給側的下降有關。

社零的結構性特征顯著，部分升級類產品復蘇較好，而中低端產品面臨瓶頸。將限額以上社零進行拆分可以發現，金銀珠寶、煙酒以及汽車等升級類產品復蘇的斜率及持續性較好，四年平均增速要好于此前趨勢。即便如此，在汽車等耐用消費品中，我們也觀察到了一些消費降級的特征。家電音像以及服裝鞋帽等中低端產品恢復較為有限。此外，其它商品的增速則有著自身的邏輯。例如，受地產低景氣的影響，建筑裝潢以及家具等品類的增速顯著慢于此前水平。而文體用品則受益于線下消費場景的約束不再，保持較高增速。

受居民收入及對未來預期走弱的影響，部分領域消費降級特征隱約出現。今年二季度央行對城鎮儲戶的調查問卷顯示，居民對當期收入的感受以及對未來收入的信心連續多個季度處于50%的臨界值之下，距離此前依舊有著不小的差距。收入感受以及對未來收入不確定性的擔憂使居民消費信心受到影響。根據文化和旅游部公布的數據，今年以來各主要節假日旅游人次的恢復要好于旅游收入。我們測算，2023年春節、五一以及端午節期間，人均旅游消費分別較2019年下滑17.5%，10.5%以及14.1%。隨著線下場景的約束不再，節假日期間選擇外出旅游的人次變多，但是消費的傾向反而有所減弱。

投資：基建及制造業增速放緩，地產拖累較大

今年1-7月份，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長3.4%，據我們估算，7月當月的增速僅為1.2%，投資增速放緩趨勢顯著，基建投資高位回落，制造業投資增長放緩，地產投資增速降幅擴大。

基建投資增速高位回落，若無增量政策支撐，年內增速或將放緩。今年1-7月，寬口徑基礎設施投資同比增長9.4%。據我們測算，7月當月增速放緩至5.3%。考慮到今年計劃投資額已經有所下降，下半年基建投資的持續性需要增量政策支撐，否則不排除增速下行的可能。

7月制造業投資增速有所放緩。今年1-7月制造業投資同比增長5.7%，增速較去年有所下降。我們測算，7月當月增速下滑至4.3%。在制造業利潤延續負增長、外需回落壓力較大、信貸縮量以及去年同期高基數的共同影響下，制造業投資面臨一定壓力，政策對于制造業的支持或需進一步夯實。

房企融資和銷售預期偏弱，新開工和投資動力不足，地產投資環比走弱的壓力較大。今年1-7月份，商品房銷售額增速由正轉負至-1.5%，銷售面積降幅擴大至6.5%，地產銷售有所惡化。1-7月房屋新開工面積和地產投資降幅分別擴大至24.5%和8.5%，其中新開工面積連續兩年同比下降，企業信心依然偏弱，在低線城市拿地的意愿較低。考慮到地產周期的傳導鏈條較長，預計今年地產投資仍將承壓。

出口：外需走弱的壓力不容忽視

外需環比下滑的風險值得關注。過去兩年外需上升的幅度較大，帶動出口增速的升高。而今年以來，在外需下滑的背景下，出口增速由正轉負。與此同時，當前海外發達市場還未陷入衰退，但庫存周期和需求見頂的信號已經較為明確。在銷售處于較高水平的背景下，美國的庫銷比依然位于過去三十年間的相對高位。今年以來，全球主要經濟體的制造業PMI下降至榮枯線以下，短期內未見向好信號，下半年外需走弱的風險仍將對我國出口形成一定的壓力。

供需兩端的趨勢變化

過去三年間，需求端各項指標有一定的分化，其中出口的表現相對較好，支撐著工業生產保持在長期趨勢之上。我們以2011年1-7月的數據作為基準，從供需兩端各項指標入手，計算出了歷年1-7月社零、固定資產投資、出口以及工業增加值的定基指數。從需求端來看，過去三年間，社零一直是在此前的長期趨勢之下運行的，固定資產投資基本與長期趨勢相符，出口的表現則是位于長期趨勢之上，也因此支撐著生產端工業增加值的表現好于趨勢水平。

受此前擾動因素的影響，過去三年消費場景受限，社零低于長期趨勢運行。在2020年以及2022年時期，消費受到較多約束，因此社零數據出現顯著下滑。而在復蘇之年的2021年，消費有所好轉，但仍未回歸至此前的長期趨勢之上。

固定資產投資逐步回歸至長期趨勢。2020年以后，房地產和制造業受影響最為嚴重，專項債以及抗疫特別國債傳導至基建投資需要一定的時間，因而當年固定資產投資顯著低于長期趨勢。2021年作為復蘇之年，房地產以及基建投資迎來快速提升，帶動當年固定資產投資回歸長期趨勢。2022年，基建以及制造業投資的較高增速緩解了地產周期下行帶來的投資增速下行壓力。

過去三年間，出口表現較好，位于長期趨勢之上。2020年，部分出口企業生產被迫中斷，疊加全球范圍內負面影響的逐步蔓延，外需受困使得當年出口增速轉負。2021年以來，隨著外需的回暖以及我國產能較快恢復，出口重回高速增長，位于此前的長期趨勢之上。

需求端尤其是外需的強勁支撐著過去兩三年工業生產處于長期趨勢之上。

今年以來，需求端出現了一定的變化。原本被認為會在負面影響減弱后快速修復的消費迎來了瓶頸期，增速低于市場在年初的預期，仍未恢復至此前長期趨勢的水平。投資方面，盡管制造業增速較為平穩，基建增速也依然較強，但受限于地產投資的不景氣，固定資產投資對生產端的支撐是在邊際減弱的。展望未來，若消費和投資增速放緩，內需不足的背景下，如果外需在海外經濟體衰退的情況下進一步下滑，那么工業生產將有可能滑落到長期趨勢之下。

庫存周期是結果，不是原因

經濟周期并不是嚴格意義上的“周期”，并沒有固定的時間間隔。作為經濟周期中的短周期，對庫存周期進行分析時應當認識到，庫存周期是需求和生產，尤其是需求出現變化后的結果和顯像，而并不是原因。

如果沒有足夠規模的政策刺激，或是經濟環境的顯著改善，庫存周期乃至經濟周期將難以迎來拐點。從上圖中可以發現，庫存周期和PPI絕對水平的拐點對應的都是比較重要的經濟或者政策環境的變化。現階段，消費及投資需求，尤其是商品消費以及地產投資都處于下行的階段，疊加外需可能出現見頂后的下行，整體需求較為疲軟。如果沒有足夠規模的政策刺激，或是經濟環境的顯著改善，短時間內庫存周期的變化或許會相對溫和，工業生產和PPI難以確認較大的拐點。庫存周期乃至經濟周期的拐點，需要等待足夠強的政策刺激。

本文作者：中信證券明明，來源：明晰筆談，原文標題：《需求的趨勢性特征意味著什么》

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