導讀

近期各地政策密集出臺，梳理下來，我們發現其并非大開大合的刺激性舉措，而是直指當前經濟的堵點——資產負債表循環，旨在穩定居民資產收益預期和企業利潤率，從而激發社會凈儲蓄的釋放。往后看，年內通脹底部已經看到，但反轉仍需政策加碼。同時我們提示，如果后續擴大總需求的政策不及預期，那么通脹弱勢將再次回到大家視野中。

【資料圖】

摘要

上周聚焦：近期政策應有之義——破除資產負債表循環

1）年初以來社會凈儲蓄的下降速度偏緩，且各部門之間呈現分化。第一，企業部門凈儲蓄總體震蕩，新老經濟呈現分化；第二，居民部門積累了偏高的凈儲蓄，但下降幅度較歷年偏緩；第三，政府部門限于債務壓力，凈儲蓄增速仍在回升的過程中。社會凈儲蓄釋放速度偏緩本質上一是由于各主體收入端壓力較大（居民收入、企業盈利、財政收入），風險偏好較低；二是由于長期經濟高速發展過程中積累的債務壓力，導致大家短期有修復資產負債表的傾向。

2）近期各地政策密集出臺，主要集中在居民資產端和企業成本端。梳理下來，我們發現，近期政策并非大開大合的刺激性舉措，而是直接指向當前經濟的堵點——資產負債表循環。

其一，針對居民端的政策密集，主因居民凈儲蓄的釋放潛力較大，且短期可能受阻——優化房地產政策、公積金提取優化、活躍資本市場、促消費二十條。居民凈儲蓄取決于居民的“資產凈收益率”（即：資產收益率-負債成本）。年初，樓市企穩疊加權益市場回暖帶動居民的資產收益率回升，這是居民凈儲蓄釋放的動力，但近期隨著地產再次下行、疊加權益市場賺錢效應下滑，居民凈儲蓄的釋放短期將受阻，這是近期針對居民資產端政策密集出臺的應有之義。

其二，針對企業端的政策旨在提升企業盈利預期，激發企業凈儲蓄釋放的同時，保就業——小微企業稅收減免延續、民營企業債融支持（第二支箭）。企業凈儲蓄取決于企業的“利潤率”，當前企業利潤率尚處于底部區域，凈儲蓄的釋放難度較大，因此政策端加碼有利于穩定企業盈利預期，激發前期壓力較大的傳統制造業的凈儲蓄釋放。但需提示，目前的政策更多作用于成本端，修復的持續性仍待需求端政策的進一步加碼。

我們判斷后續政策將繼續圍繞著社會凈儲蓄的釋放來做文章，后續關注居民負債端（降低存量貸款利率）、政府負債端（一攬子化債措施）的各地實際舉措落地。

3）目前來看，隨著各地政策陸續出臺，以及擴大總需求政策預期升溫，年內通脹基本已經看到底部。在當下節點，我們更新一下對于后面物價的走勢判斷：1）PPI同比將進入修復通道，環比沒有強上行動能的背景下年內同比難轉正，全年中樞-2.5%；CPI將進入階段性的負增長（持續1~2個月），三季度內探底回升，年末達到1%附近，全年中樞0.5%。同時我們提示，如果后續擴大總需求的政策不及預期，那么通脹弱勢將再次回到大家視野中。

正文

1? 社會凈儲蓄的釋放并非一帆風順

疫情期間長期積累的社會凈儲蓄是一直是市場討論的焦點，如果這部分儲蓄能夠流向實體轉化成消費和投資，那么對于經濟的帶動作用不言而喻。

但實際上，年初以來社會凈儲蓄的下降速度偏緩，各部門之間呈現分化。第一，企業部門凈儲蓄總體震蕩，新老經濟呈現分化；第二，居民部門積累了偏高的凈儲蓄，但下降幅度較歷年偏緩；第三，政府部門限于債務壓力，凈儲蓄增速仍在回升的過程中。

社會凈儲蓄釋放速度偏緩本質上一是由于各主體收入端壓力較大（居民收入、企業盈利、財政收入），風險偏好較低；二是由于長期經濟高速發展過程中積累的債務壓力，導致大家短期有修復資產負債表的傾向。

2? 近期政策集中在居民資產端和企業成本端

重要會議定調之后，近期各地政策密集出臺，大體可以分為三類：

第一，居民資產端政策包括：“調整優化房地產政策”、“公積金提取優化”。

1）首先，我們將“調整優化房地產政策”歸為居民資產端，我們理解該政策的初衷是穩定房價，擴大總需求的效果可能偏弱（居民加杠桿的空間不大），目前落實相關措施的一、二線城市包括：南京（購房補貼）、合肥（貨幣化安置）、鄭州（認房不認貸）、溫州（降低首付比）等，核心一線城市目前雖沒有出臺實際舉措，但皆已表態。

2）其次，我們將“公積金提取優化”措施納入居民資產端，而非居民收入端，該政策可以理解為：將居民的定期存款轉為隨時可提取的活期存款，而并未改變居民的收入水平。落實該措施的地區包括：寧波（月度額度提高至2000元）、武漢（取消提取次數限制）、南京（多子女家庭限額提高20%）。

第二，企業成本端政策包括：“小微企業稅收減免延續執行”、“民營企業債融支持（第二支箭）”，能夠進一步降低企業端的稅金和融資端壓力，有助于企業降本提效，緩解經營壓力。

第三，穩定信心類政策包括：“促消費二十條”、“活躍資本市場”。“促消費二十條”雖然沒有直接給居民發錢，但有助于打通居民消費的渠道，并且給各地政府引導了促消費的方向，因此，從地方層面來看，促消費已經在開展，如：寧波（2億元“激情暑期”消費券）、江西（1億元消費券）、長春（3000萬元汽車消費券）等、海南（2000萬元免稅消費券）。此外，我們理解“活躍資本市場”本質是提升居民資產端的收益預期，從而穩定居民消費，在地產下行的背景下其意義更加凸顯。

3? 加速凈儲蓄釋放是近期政策的應有之義

梳理下來，我們發現，近期政策并非大開大合的刺激性舉措，而是直接指向當前經濟的堵點——資產負債表循環。

其一，針對居民端的政策密集，核心在于居民凈儲蓄的釋放潛力較大，且短期可能受阻。居民凈儲蓄取決于居民的“資產凈收益率”（即：資產收益率-負債成本）。年初，樓市企穩疊加權益市場回暖帶動居民的資產收益率回升，這是居民凈儲蓄釋放的動力，但近期隨著地產再次下行、疊加權益市場賺錢效應下滑，居民凈儲蓄的釋放短期將受阻，這是近期針對居民資產端政策密集出臺的應有之義。

其二，針對企業端的政策旨在提升企業盈利預期，激發企業凈儲蓄釋放的同時，保就業。企業凈儲蓄取決于企業的“利潤率”，當前企業利潤率尚處于底部區域，凈儲蓄的釋放難度較大，因此政策端加碼有利于穩定企業盈利預期，激發前期壓力較大的傳統制造業的凈儲蓄釋放。但需提示，目前的政策更多作用于成本端，修復的持續性仍待需求端政策的進一步加碼。

我們判斷后續政策將繼續圍繞著社會凈儲蓄的釋放來做文章，后續關注居民負債端（降低存量貸款利率）、政府負債端（一攬子化債措施）的各地實際舉措落地。

4? ?通脹的底部已經看到，但反轉仍需政策加碼

目前來看，隨著各地政策陸續出臺，以及擴大總需求政策預期升溫，年內通脹基本已經看到底部。在當下節點，我們更新一下對于后面物價的走勢判斷：1）PPI同比將進入修復通道，環比沒有強上行動能的背景下年內同比難轉正，全年中樞-2.5%；CPI將進入階段性的負增長（持續1~2個月），三季度內探底回升，年末達到1%附近，全年中樞0.5%。

更加關鍵的是，我們認為，如果后續擴大總需求的政策不及預期，那么通脹弱勢將再次回到大家視野中。

本文作者：國泰君安宏觀董琦（S0880520110001）、韓朝輝（S0880121120065），來源：國君宏觀研究，原文標題：《【國君宏觀】近期政策應有之義：破除資產負債表循環 ——國泰君安宏觀周報（20230806）》

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