自7月政治局會議提出要“適時調整優化房地產政策”以來，資本市場情緒反饋迅速，地產、非銀等板塊迎來了一波行情。

(相關資料圖)

經過連續兩周的情緒反應之后，市場開始關注后續落地的政策細節以及節奏。

民生證券宏觀分析師周君芝在發表于8月2日的報告《不一樣的地產：2014-2015年啟示錄》中指出，當下資產定價風險偏好修復，然宏觀基本面偏弱，這種強資產、弱經濟的組合與2014-2015年有可比之處，而真正決定當下與2014-2015年基本面高度相似的關鍵變量是地產：

2014-2015年這段時期被定義為需求下行壓力加大的時代，彼時也對應貨幣連續寬松，匯率快速貶值，中央啟動一輪地方債務化解。

當時涌現出來的種種現象，在其他看似需求收縮的年份并不常見，只有當下與2014-2015年形成了呼應，大類資產價格也走出相似韻腳。

2014年至2015年上半年，中國地產面臨高庫存和高杠桿壓力，房地產銷售量價、房地產投資以及土地出讓金快速下滑。下滑幅度之深，只有本輪地產下滑能夠與之相較。

但與此同時，民生證券指出，對比2014-2015年，本輪地產內在的運行邏輯仍有關鍵不同：

本輪地產較未來潛在需求中樞較之前明顯走低，本輪地產修復彈性將弱于2015年。

本輪城際地產分化加劇，地產政策調控節奏或不同于2015年。

民生證券認為，內在邏輯不同決定了本輪地產政策及行情演繹，并不能完美復刻曾經2014-2015年路徑。

潛在需求中樞走低

民生證券認為，本輪地產潛在需求中樞較之前明顯走低，因此預計當前地產修復彈性弱于2015年。

2014-2015年漲價去庫之后，隨后地產銷售穩定在一個平臺期。2016 年至2021年，年度住宅銷售面積從13.8億平上升至15.7億平，中樞約在15億平。

2016-2021年這段地產穩定期，我們見證了一段罕見的地產平穩高擴張時代。這一時期中，幾乎所有地產相關指標都在快速上行，居民加杠桿，房企囤地擴表，土地財政擴張。

經歷這一段持續的地產景氣之后，民生證券測算顯示，2022年底城鎮居民戶均1套房，已基本實現“戶戶有房”，因此需求中樞將較此前偏低：

根據人口經驗推算，未來十年中國住宅銷售面積中樞或在年均9億平。這意味著本輪地產修復之后，地產銷售中樞將較2015年之后的平臺期顯著走低，本輪地產修復的彈性將弱于2015年。

地產面臨巨大分化

除潛在需求中樞走低外，當下城際地產供需分化加劇，民生證券認為，地產政策調控節奏或不同于此前。

2014年地產的主要矛盾就是總量層面的供給過剩，這不僅表現為地產鏈不同環節均在價跌量縮，還體現在不同能級城市地產供需矛盾高度一致。

面對總量高庫存，2014-2015年的政策選擇比較清晰，那就是運用多重政策工具撬動需求，扭轉地產供需格局。

當時針對高能級一二線城市，政策重點落在了需求端刺激，以傳統售、購、貸放松為典型工具。針對三四線供給過剩，政策重心落腳到了棚改貨幣化，這也是2014-2015年最具標志性的地產政策。

與以往不同的是，當下地產供給以及未來青年人口流向，都呈現出巨大的城際分化，城際間的供需格局并不均衡。

人口資金持續向經濟發達的沿海經濟帶遷移，然而這些城市地產相對供給不足，高能級城市地產面臨潛在的供不應求。反之，經濟發展程度偏低的三四線城市，人口和資金為代表的經濟資源外流，然而這些地區在2018年以后積累了較高的新房供給，地產庫存過高，面臨供大于求。

我們曾經做過初步測算，一旦高能級城市地產銷售高于去年實際銷量，則庫銷比將至歷史較低水平。反之，三四線城市存量地產供給偏多，即便需求有明顯改善，都難以扭轉庫存偏高事實。

城際地產分化或預示著本輪地產調控政策難度提高。一如2014-2015年那樣不做城市區分、不遺余力動用各種工具松綁地產需求，這樣的政策取向或許比較難在本輪地產調控中見到。

民生證券分析師周君芝，執業證書編號：S0100521100008

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