一、轉機或在9月

風險溢價重回歷史極值區間，建議保持底線思維、保持耐心、等待轉機。近期市場連續偏弱，核心癥結仍在于投資者信心不足、風險偏好萎靡、市場情緒脆弱。與此同時，國內經濟數據低于預期，疊加美債利率新高、外資大幅流出，進一步加劇了市場的擔憂。但經歷8月中旬以來的調整后，上證綜指股權風險溢價已超過三年股東平均+1倍標準差，指向市場已處于底部區域。因此，站在當前時點，建議保持底線思維、保持耐心、等待轉機。

我們傾向于認為，轉機或在9月出現：

(資料圖片僅供參考)

1、8月份數據疲弱或為9月初帶來新的宏觀、地產政策加碼預期。我們看到，7月經濟、金融數據邊際走弱之下，各項政策寬松措施已在加速落地：8月15日，央行對MLF、OMO分別降息15BP與10BP后，8月21日LPR也同步調降。8月17日，央行2023年二季度貨幣政策執行報告進一步推出促進融資和信貸成本降低、必要時可新設結構性工具、統籌協調金融支持化債等增量部署。8月25日，國常會又審議通過《關于規劃建設保障性住房的指導意見》，要求推進保障性住房建設、推動擴大有效投資，促進房地產市場平穩健康發展。同日，住建部、央行、金融監管總局發布《關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知》，推動落實購買首套房貸款“認房不認貸”政策措施。而往后看，若8月份數據繼續疲弱，或為9月初帶來新的宏觀、地產政策加碼預期。

2、各項資本市場呵護措施也開始發力，有望逐步帶動微觀資金面改善、推動市場信心修復。一方面，證監會已明確表示將加強一、二級市場的逆周期調節。另一方面，公募和券商資管紛紛公布自購計劃，上市公司也密集披露回購預案，向市場投資者釋放積極信號、提振市場情緒。后續更多的資本市場呵護舉措也值得期待。

3、以史為鑒，本輪外資流出或已處于尾聲階段。受國內外風險因素拖累，本周外資繼續流出，陸股通北上資金已連續3周出現規模200億元以上的凈流出。其中，配置盤流出170.83億元。但另一方面，隨著人民幣匯率企穩，交易盤凈流出規模已在逐步縮減，由前兩周的百億以上收窄至本周的47.33億元。

參考歷史經驗，我們認為本輪外資流出壓力已經釋放得較為充分。我們系統性梳理了2014年底陸股通開通以來，過去10輪外資持續大幅流出期間的情況后發現，從區間流出金額、日均流出金額、外資持股市值變化、外資持股占A股總市值比重的變化來看，本輪外資的流出壓力已高于歷輪平均水平，僅次于2020年2月至3月。往后看，隨著國內政策寬松預期升溫，疊加人民幣匯率企穩，本輪外資流出有望進入尾聲。

4、隨著中報逐步披露完畢，負面財報信息也將階段性消化充分。近期隨著中報陸續披露，負面財報信息、乃至于高業績預期的提前兌現，都對市場及相關板塊表現形成了明顯的擾動。而往后看，隨著中報披露完畢，市場對于負面財報信息階段性消化充分，來自業績的擾動有望減弱。

因此，盡管近期市場由于內外部風險因素的沖擊再度回落，但隨著市場重新來到底部區域、政策呵護逐步落地，當前已是“黎明前的黑暗”，建議保持底線思維、保持耐心、等待轉機。

配置上，重點關注三大方向：1）以中長期的確定性應對短期的不確定，持續關注低波紅利資產；2）受益于相關政策及事件驅動的主題性機會，如券商、環保等；3）高質量發展下，仍是結構性行情特征，聚焦景氣優勢的方向，建議關注興證策略118細分行業景氣比較框架。

二、以中長期的確定性應對短期的不確定，關注低波紅利資產

經濟低位波動，高增長、高景氣行業相對稀缺，以景氣為錨博取超額收益的難度提升，盈利穩定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產仍是值得重點關注的品種。當前國內、海外不確定性因素仍多，經濟趨勢增長的可預測性總體下降，而PMI也仍處于榮枯線下，高景氣行業數量占比持續維持低位。由此，在高增長、高景氣行業相對稀缺、且諸多不確定性因素擾動短期難以消除的市場環境中，以景氣為錨博取取顯著超額收益的難度明顯提升，盈利穩定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產是值得重點關注的品種。

與此同時，紅利低波資產當前股息率處于歷史較高水平，作為優質短久期類債資產，其本身也具備較高配置價值。銀行理財收益率持續下行，流動性寬松下國債長端利率短期也易下難上，而紅利低波資產當前股息率仍接近6%，正處于歷史較高水平，作為優質短久期類債資產，其本身也具備較高配置價值。

綜合2023年預期股息率與估值水平，紅利低波資產中可重點關注石油石化、運營商、保險、電力和交運；此外，港股電信運營商、能源（石油、煤炭）、公用事業等領域的優質央國企龍頭也具備較強的高股息配置價值。

三、數字經濟：擁擠度已到低位，戰略布局時點正在臨近

近期“數字經濟”板塊連續遭遇調整，引發市場擔憂。但我們認為隨著其擁擠度來到低位、倉位回落、輪動強度見到拐點，“數字經濟”板塊戰略布局時點正在臨近。

3.1、“數字經濟”擁擠度已處于低位

經歷6月下旬以來的調整后，當前“數字經濟”成交占比已顯著回落。其中，大多數板塊、方向的擁擠度回落至歷史較低水平。

3.2、從持倉來看，當前“數字經濟”已回落至接近標配

基金二季報中，TMT的倉位為23.6%，超配比例為4.74%、處于2010年以來41.5%的分位數。然而7月以來，結合擁擠度變化和市場表現，TMT多數方向被持續減倉，當前或已回落至接近標配的水平。

3.3、“數字經濟”輪動強度已見到拐點，開始逐步回落

輪動強度是興證策略團隊獨家構建的重要擇時指標，其對主線節奏具有較好的指示意義“數字經濟”輪動強度與指數走勢多數時間呈反向走勢：每當輪動強度收斂，板塊則往往結束調整、迎來新的主線，核心是尋找最強的主線方向；而當輪動強度上行時，板塊基本都伴隨著主線發散、輪動加快需要更多關注低位行業的輪動擴散機會。

當前，“數字經濟”輪動強度已見到拐點，開始逐步回落，指向TMT板塊波動調整最劇烈的時候或在過去，有望在輪動中蓄力并孕育新的方向。

3.4、綜合景氣度與擁擠度，當前關注哪些細分方向？

當前“數字經濟”絕大多數細分方向擁擠度已回落至低位，戰略性布局時點正在臨近。結合景氣度、擁擠度、持倉，關注當前景氣度處于高位或景氣度顯著改善、擁擠度處于低位、倉位合理的五大細分方向：消費電子、PCB、數字媒體、運營商、出版。

首先，當前景氣度仍處于高位的有基站、LED、光模塊、面板、數字媒體、游戲、數字營銷、操作系統等；景氣度處于低位但邊際改善明顯的有虛擬現實、消費電子、智能音箱、PCB、半導體設備等。

其次，當前“數字經濟”各細分方向擁擠度均處于低位，近期提升比較明顯的有運營商、IT服務、數字媒體、金融IT、工業機器人、出版等。

另外，當前“數字經濟”倉位仍處于歷史低位的有上游（射頻元件、PCB、光纖光纜、半導體封測、存儲器、半導體制造、半導體設計、消費電子、機器人、汽車電子等）、中游（物聯網、虛擬現實）、下游（數字媒體、數字營銷、智能安防、金融IT等）。

四、下半年繼續戰略性看好半導體

4.1、半導體是順周期的成長股，三大周期共振下，未來一到兩年業績有望持續加速

半導體下游需求與宏觀經濟密切相關，且自身又具備較強的成長性，是典型的順周期中的成長股，未來一到兩年業績有望持續加速。下半年，隨著海內外經濟逐步企穩，半導體景氣周期有望觸底反轉，并且科技創新周期、國產化周期為半導體帶來新的增長極。并且展望2024年，半導體更有望從“困境反轉”走向“強者恒強”，未來一到兩年業績有望持續加速，是中長期戰略布局的方向。

周期性：半導體景氣度與經濟相關度高，當前已處于周期底部。周期性上，半導體銷量與國內經濟、全球經濟高度相關，國內經濟體感最差時候逐步過去，海外需求也有望在下半年觸底，海內外半導體景氣已處于周期底部。

成長性上，AI科技創新周期與國產化替代周期疊加，帶來股價更大彈性。一是以AI與MR等為代表的新動能有望帶來新的增長極，二是當前半導體眾多環節國產化率低，增量空間廣闊，且核心公司已經體現出較強的成長性。

4.2、半導體多數板塊仍處低位，賠率較高，勝率也正在提升

今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導體表現墊底，股價仍處于低位。上半年光模塊、服務器、基站、游戲、出版等行業領漲，漲幅超過50%。但半導體各細分方向漲幅墊底，半導體設計、分立器件、半導體制造、半導體材料、半導體設備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。但隨著下半年景氣有望迎來反轉，半導體股價向上空間大。

估值層面，半導體當前仍處于較低水平，尚有提升空間。2008年以來三輪行情啟動前夕，半導體估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導體估值觸及30-40倍底部后回升，而當前整體法口徑下，A股半導體PE_TTM在78倍左右，處于2010年以來38.81%的分位數水平，仍有較大提升空間。

此外，對比海外來看，當前A股半導體性價比凸顯。（1）從海內外半導體指數比價來看，2005年以來，A股半導體與費城半導體指數比價的最低水平為均值-1倍標準，并且過去四輪A股半導體行情啟動前夕，海內外半導體指數比價基本處于該最低水平，而近期A股半導體與費城半導體指數比價已再度來到下限閾值附近；（2）從A股半導體較海外的估值溢價率來看，2010年以來，A股較費城半導體指數PE估值的溢價率的下限處于1.5至2的區間范圍內。而近期A股半導體的估值溢價率為已處于2左右的底部水平。

風險提示：關注經濟數據波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息等。

（文章來源：興業證券）

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