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較大級別的政策底后，市場反彈或反轉的過程中，一旦出現“部分”宏觀數據的反彈，則上漲的時間大多能持續季度以上。2008年底、2012年底、2014年中，指數進入較大級別反轉期間，均出現了階段性的PMI回升，即使是2014年下半年的流動性牛市，在上漲的初期（2014年6-7月），也能觀察到明顯的PMI回升。類似的情形在2018年底、2022年4月底、2022年10月底之后的季度反彈中也出現了。Q2的宏觀數據整體偏弱，不過近期能夠明顯看到，經濟走弱有所放慢，PMI連續兩個月小回升，7月下旬以來花旗中國經濟意外指數有所企穩，6月以來南華工業品價格指數也開始反彈。我們認為這些變化如果持續，并和政策變化形成共振，則上漲大概率至少是季度級別的，如果幅度和力度上更強一些，則有望成為庫存周期見底的證明之一，上漲的時間可能會更久。對于上漲空間，我們認為，即使是存量資金，指數的空間也是不小的。A股歷史上增量資金偏少的情況下，指數在估值底部區域可以有20%-30%左右的騰挪空間。去年10月底以來萬得全A漲幅只有11.72%，存量資金往上可以騰挪的空間還很高。

（1）政策底如果能和經濟數據階段性反彈結合，上漲大多可以持續季度以上。歷史上，較大級別的政策底后，市場反彈或反轉的過程中，一旦出現“部分”宏觀數據的反彈，則上漲的時間大多能持續季度以上。2008年底、2012年底、2014年中，指數進入較大級別反轉期間，均出現了階段性的PMI回升，即使是2014年下半年的流動性牛市，在上漲的初期（2014年6-7月），也能觀察到明顯的PMI回升。2010年下半年和2012年Q1長時間的反彈，也伴隨著PMI的回升。我們認為這些回升有些是趨勢性的（比如2008年），但即使不是趨勢性的，一旦階段性反彈和政策底形成共振，也可以帶來季度級別的行情。

類似的情形在2018年底、2022年4月底、2022年10月底之后的季度反彈中也出現了。背后有兩種可能的解釋：（1）PMI反彈期間，盈利的利空暫時緩和，政策預期對市場的影響會更大。（2）政策變化對企業的信心會產生直接的影響，這一影響不一定能改變長期趨勢，但很容易帶來季度性的經濟數據回升。

Q2以來的宏觀數據整體偏弱，近期能夠明顯看到，經濟指標略有企穩，PMI連續兩個月小回升，7月下旬以來花旗中國經濟意外指數有所企穩，6月以來南華工業品價格指數也開始反彈。我們認為這些變化如果持續，并和政策變化形成共振，則上漲大概率至少是季度級別的，如果幅度和力度上更強一些，則有望成為庫存周期見底的證明之一，上漲的時間可能會更久。

（2）如果增量資金偏少，最大上漲空間可以有多大？目前投資者對上漲空間存在比較廣泛的擔憂是，增量資金偏少的情況下，指數上漲空間不大。但我們認為，即使是存量資金，指數的空間也是不小的。A股歷史上增量資金偏少的情況下，指數在估值底部區域可以有20%-30%左右的騰挪空間。2012年底-2013年、2016年1月底-2017年、2019年1-8月均是在增量資金偏少的情況下，指數出現的上漲。

這幾次上漲都發生在熊市剛結束后第一年（或者可以說是牛市初期），是因存量資金倉位騰挪帶來的上漲，最大漲幅大多數情況下能達到20%-30%左右。把去年10月底以來萬得全A的走勢和這幾個階段對比，能夠看到這一次底部以來，目前漲幅只有11.72%，存量資金往上可以騰挪的空間還很高。

（3）策略觀點：底部已經形成，1-2個季度內指數將會持續回升。Q2經濟增速放緩、2-6月匯率貶值、3-5 月商品價格的調整、投資者對中報的擔心、Q2 以來房地產銷售數據再次走弱，這些利空雖然并沒有完全扭轉，但從調整時間、幅度和市場情緒來看，我們認為，調整大概率已經充分。未來1-2個季度，很難再出現投資者超預期的利空了，股市大概率已經進入新的上漲趨勢，這一次上漲速度不會很快，但時間可能不短。從長期的角度，上漲的最大動力是估值，第二大動力是30多個一級行業盈利下降的時間大多已經進入尾聲，從周期的角度來看，下半年大概率會陸續有很多行業進入景氣度上行周期。從短期來看，上漲也有兩個驅動因素：（1）始于5月底的政策變化，正在變得越來越強，特別是7月底以來，政策密度和力度均有所加強。（2）Q2經濟快速走弱后，Q3隨著商品價格反彈、去庫存壓力緩和，經濟走弱速度大概率放慢，甚至有一定的可能出現季節性回升。

行業配置建議：配置風格或可偏向進攻，短期內先布局超跌地產鏈、消費鏈，中特估主題內部下半年超配金融類（證券銀行），Q3后期可能會進一步提高上游周期的配置重要性。（1）消費鏈、地產鏈：雖然今年的經濟恢復波折很多，但我們認為無需過度悲觀，政策層面出現積極變化之后，大概率存在超跌后預期修復的上漲。（2）中特估&TMT：這些板塊前期的調整主要是交易擁擠后的調整，從戰略上，由于經濟尚未恢復，大部分板塊盈利驗證一般，所以有長期邏輯的中特估和TMT依然會有機會，不過由于中報臨近，或不宜追漲，相對低位的中特估可以持續關注。如果經濟持續弱，中特估中建筑公用事業會偏強，而如果經濟預期逐漸企穩，中特估中金融和周期會更強。（3）Q3建議關注周期：周期股當下受到全球庫存周期下行的影響，整體偏弱，但隨著庫存周期下降進入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀需求存在回升的可能。我們認為，考慮到長期產能建設不足，需求、供給和估值可能會共振。

（文章來源：信達證券）

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