（原標(biāo)題：對(duì)話富國(guó)基金王園園：大消費(fèi)估值仍合理 酒店、食品飲料、養(yǎng)殖等機(jī)會(huì)更值得挖掘）

紅周刊 編輯部 | 張桔

(相關(guān)資料圖)

編者按

春節(jié)假期成為大消費(fèi)板塊走勢(shì)的分水嶺，節(jié)前煙火氣回歸點(diǎn)燃的板塊估值修復(fù)在節(jié)后趨于冷靜。上周，四季度末管理規(guī)模接近250億元的富國(guó)基金經(jīng)理王園園接受了《紅周刊》的專訪。她表示：“大消費(fèi)板塊的估值中樞為15~30倍。此前情緒釋放的行情接近尾聲，當(dāng)前要自下而上尋找公司或細(xì)分行業(yè)的變化，賺企業(yè)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的錢。細(xì)分行業(yè)中，我認(rèn)為酒店板塊會(huì)持續(xù)向好，白酒啤酒仍然受益消費(fèi)升級(jí)；而拐點(diǎn)型賽道或?qū)兖B(yǎng)豬行業(yè)，豬周期相對(duì)處于底部，或可以相對(duì)樂(lè)觀一些。”

她同時(shí)強(qiáng)調(diào)，以前大消費(fèi)投資中太過(guò)于關(guān)注需求端的變化，比如社會(huì)零售總額的增速等等因素，今后的消費(fèi)投資里更需要關(guān)注供給側(cè)，也就是企業(yè)是否推出了非常好的產(chǎn)品或服務(wù)，投資者將投資研判的視線前置。

旅游消費(fèi)復(fù)蘇或領(lǐng)跑出行鏈

接下來(lái)投資機(jī)會(huì)更多從供給側(cè)挖掘

《紅周刊》：目前上市公司年報(bào)披露接近尾聲，接下來(lái)是一季報(bào)，在您看來(lái)大消費(fèi)領(lǐng)域會(huì)展現(xiàn)出性價(jià)比的優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)嗎？

王園園：整體來(lái)看，我一直比較看好的白酒、啤酒，它們?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，可持續(xù)性較強(qiáng)。結(jié)合當(dāng)下的估值，有望持續(xù)賺企業(yè)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的錢。

從困境反轉(zhuǎn)看，我會(huì)更多關(guān)注之前疫情受損比較嚴(yán)重的諸如社會(huì)服務(wù)業(yè)、嚴(yán)肅醫(yī)療等領(lǐng)域，從調(diào)研的情況看，它們都已在修復(fù)的路上了，比如酒店會(huì)因商旅的需求提升景氣，“慢病”院內(nèi)看診重新回歸主流。以酒店為例，以2019年為基數(shù)來(lái)看，近一兩個(gè)月酒店的復(fù)蘇是比較好的?，F(xiàn)在還沒(méi)有到旅游旺季，未來(lái)陸續(xù)會(huì)迎來(lái)清明、五一、暑假等節(jié)假日，旅游消費(fèi)復(fù)蘇很有可能超預(yù)期，或領(lǐng)跑出行鏈。

《紅周刊》：對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，大家首先還是看消費(fèi)，但國(guó)人更傾向儲(chǔ)蓄，目前對(duì)于復(fù)蘇還存在分歧，對(duì)此您怎么看？

王園園：拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車分別是投資、消費(fèi)和出口，當(dāng)前大家更關(guān)注消費(fèi)復(fù)蘇的情況，投資和出口都是邊際動(dòng)能。而之所以傾向儲(chǔ)蓄，主要是對(duì)未來(lái)收入不穩(wěn)定的預(yù)期。雖然場(chǎng)景回來(lái)了，但消費(fèi)能力被不同幅度地削弱了，消費(fèi)意愿因?qū)ξ磥?lái)的不確定性而減弱。如果接下來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)的刺激政策會(huì)持續(xù)，未來(lái)信心會(huì)慢慢恢復(fù)的。

我們重點(diǎn)還是在找到好的消費(fèi)投資機(jī)會(huì)。以后的消費(fèi)投資里面可以更關(guān)注供給側(cè)，無(wú)論復(fù)蘇的強(qiáng)度如何，供給側(cè)上只要有一些企業(yè)提供了非常好的產(chǎn)品或服務(wù)，消費(fèi)者購(gòu)買的踴躍度和積極性都是非常高的，近三年已經(jīng)有過(guò)這樣的例子，所以接下來(lái)的消費(fèi)投資，仍然可以更多從供給側(cè)挖掘。

《紅周刊》：長(zhǎng)線看供給側(cè)，那么短線看去年四季度放開(kāi)后的復(fù)蘇線，實(shí)際上快慢進(jìn)程不一，如何辯證來(lái)看待這一現(xiàn)象？

王園園：確實(shí)復(fù)蘇線上最先恢復(fù)的肯定是受損最嚴(yán)重的出行鏈，這些已經(jīng)在慢慢兌現(xiàn)了，而且出行鏈很多還是面對(duì)C端的消費(fèi)。從人性角度理解，報(bào)復(fù)性出行比報(bào)復(fù)性消費(fèi)更為迫切，比如工作方面肯定要把耽誤的出差補(bǔ)上。在我看到的這些細(xì)分行業(yè)中，這一賽道是確定性最高，而且彈性比較大。

往后看，消費(fèi)品的修復(fù)或許會(huì)是緩慢的過(guò)程。比如白酒，春節(jié)時(shí)確實(shí)有一定的報(bào)復(fù)性消費(fèi)，用于走親訪友的應(yīng)酬需求。之后肯定會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)去緩慢修復(fù)，但也是一個(gè)持續(xù)改善的過(guò)程。

《紅周刊》：對(duì)于大消費(fèi)行業(yè)來(lái)說(shuō)，人口紅利下降還是會(huì)帶來(lái)一定影響的，對(duì)此您怎么看呢？

王園園：人口紅利的下降也是影響需求。從需求端去看確實(shí)人口是減少的，而且要考慮人口老齡化和消費(fèi)能力的問(wèn)題，會(huì)有一定的影響。但這幾年在人口紅利慢慢消退的背景下，國(guó)內(nèi)的消費(fèi)其實(shí)并不差?？陀^來(lái)講，00后、90后是現(xiàn)在的消費(fèi)主力，但他們相比于80后、70后的消費(fèi)欲望和領(lǐng)先消費(fèi)是更強(qiáng)的，這對(duì)于中國(guó)消費(fèi)是一個(gè)很好的支撐力量。

《紅周刊》：當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，外部環(huán)境和國(guó)際局勢(shì)的變化,對(duì)大消費(fèi)板塊投資影響幾何，特別是如何分析酷愛(ài)消費(fèi)的北向資金呢？

王園園：去年10月份那波下跌時(shí)，我們能看到有很多外資流出。我把去年10月、11月定義為消費(fèi)的黃金坑，當(dāng)時(shí)外資的配置是相對(duì)減少一些的，但估值也很舒服。從那個(gè)時(shí)點(diǎn)往后看，反而在一個(gè)階段里是呈現(xiàn)凈流入的。

當(dāng)前從國(guó)際環(huán)境和流動(dòng)性來(lái)看，尤其是經(jīng)過(guò)最近這一兩周的海外銀行風(fēng)險(xiǎn)釋放，我覺(jué)得海外加息進(jìn)程對(duì)流動(dòng)性的影響是邊際向好的趨勢(shì)。長(zhǎng)期來(lái)看，關(guān)鍵是內(nèi)在的公司有沒(méi)有持續(xù)的成長(zhǎng)，我們所擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)只是加重了短期波動(dòng)，是一些擾動(dòng)因素。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，它們都不是影響公司價(jià)值的核心因素。

《紅周刊》：但是復(fù)盤疫情幾年，消費(fèi)場(chǎng)景的缺失是否也讓您研究板塊一度困惑呢？

王園園：這還是來(lái)自需求端的困惑。從供給端會(huì)發(fā)現(xiàn)即便疫情困擾，但很多消費(fèi)品在國(guó)內(nèi)還是廣受歡迎的。例如我現(xiàn)在組合里的某小家電股票，主營(yíng)產(chǎn)品剃須刀處于一個(gè)偏傳統(tǒng)的賽道，公司去年所推出的便攜式電動(dòng)剃須刀，我們稱其為男人的第二款剃須刀，從銷售來(lái)看效果非常好。而且原來(lái)該公司的剃須刀價(jià)格帶都是在幾十塊錢左右，這款產(chǎn)品售價(jià)199元依然火爆。再例如前幾年的掃地機(jī)，售價(jià)高達(dá)三四千元依然熱銷。

雖然當(dāng)時(shí)各種場(chǎng)景缺失，但老百姓包括上述提到的年輕人接受新事物很快，又愿意消費(fèi)。而且這幾年國(guó)內(nèi)還有一點(diǎn)變化，我覺(jué)得就是民族自信在崛起，現(xiàn)在消費(fèi)者對(duì)國(guó)貨也是非常認(rèn)可。比如原來(lái)男生買剃須刀就是國(guó)外的幾大品牌，未來(lái)，隨著國(guó)產(chǎn)品牌產(chǎn)品力的提升，或許都改用國(guó)產(chǎn)品牌了。

下半年看次高端白酒能否走出新一波阿爾法

風(fēng)險(xiǎn)在于企業(yè)能否平衡產(chǎn)品價(jià)格和銷量

《紅周刊》：首先聊下白酒吧，從四季報(bào)來(lái)看，您對(duì)三大白酒龍頭和去年公認(rèn)最具彈性的地產(chǎn)酒都重倉(cāng)配置了，當(dāng)下您對(duì)白酒投資有哪些設(shè)想和改變？

王園園：我們把白酒分成：高端酒、次高端、地產(chǎn)酒。

首先，高端酒從2015年以來(lái)，其邏輯就是品牌消費(fèi)升級(jí)，即為少喝酒、喝好酒。在這一背景下，國(guó)內(nèi)幾大高端白酒的品牌力實(shí)力超群，以三到五年的視角看，它們或會(huì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的。匹配看當(dāng)下的估值水平，它們是一類很穩(wěn)健的資產(chǎn)，可以賺業(yè)績(jī)的錢。

其次，地產(chǎn)酒在選擇的過(guò)程中，從宏觀角度來(lái)看當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)能，選地產(chǎn)酒的時(shí)候，首先去觀察當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)活力和消費(fèi)升級(jí)的動(dòng)能是否更強(qiáng)，其次是分析所看中省份企業(yè)的α，包括產(chǎn)品有沒(méi)有持續(xù)的升級(jí)等因素。例如，這幾年華東某省經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較好，相關(guān)地產(chǎn)酒龍頭比較值得關(guān)注。

再次，次高端酒前幾年在白酒行情中估值的泡沫相對(duì)較大，近兩年逐漸消化。當(dāng)前看，如果后面經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和動(dòng)能越來(lái)越好，次高端可能是相對(duì)更有彈性的板塊。今年上半年我會(huì)持續(xù)關(guān)注次高端板塊，在估值相對(duì)消化比較充分的背景下，看有沒(méi)有新的次高端企業(yè)走出新一波自身的α。

《紅周刊》：如果投資者在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)想去布局白酒，關(guān)注哪幾個(gè)重點(diǎn)呢，又如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)呢？

王園園：首先是價(jià)格帶，現(xiàn)在白酒比較好的價(jià)格帶中，板塊龍頭是最好的價(jià)格帶，它跟別家拉開(kāi)了很大的差距。我們可以去看一些企業(yè)在千元價(jià)格帶，或者在次高端400元～600元的價(jià)格帶有沒(méi)有好的產(chǎn)品。從產(chǎn)品方面，我們可以關(guān)注這些企業(yè)在這兩個(gè)價(jià)格帶上的產(chǎn)品布局。

其次是渠道，我們?nèi)タ匆恍┑禺a(chǎn)酒或次高端酒，在區(qū)域上是否有比較好的突破或比較好的進(jìn)展。地產(chǎn)酒如果能走向全國(guó)化、半全國(guó)化，則會(huì)是一個(gè)很好的趨勢(shì)。次高端如果能從原有的幾個(gè)基地市場(chǎng)往半全國(guó)化、全國(guó)化發(fā)展，有望走出很強(qiáng)的α。

如果考慮風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，就是渠道的庫(kù)存和整體產(chǎn)品的價(jià)盤。我還在觀察次高端白酒，因?yàn)榍皟赡晷袠I(yè)比較好時(shí)一些次高端高速發(fā)展，但產(chǎn)品因疫情形成了一定的庫(kù)存。因?yàn)楫a(chǎn)品的價(jià)格帶還是很重要的，渠道的庫(kù)存把價(jià)盤相對(duì)破壞了也會(huì)影響接下來(lái)的發(fā)展。所以風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是看今年庫(kù)存比較高的企業(yè)，能否在價(jià)盤穩(wěn)定的基礎(chǔ)上順利把庫(kù)存消化好。

《紅周刊》：大消費(fèi)里邊有一些好公司如白酒龍頭，復(fù)盤看啥時(shí)候賣掉都是錯(cuò)的，您如何看呢？

王園園：這是因?yàn)榻鼛啄臧拙菩袠I(yè)處于品牌的消費(fèi)升級(jí)中，用較長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，該行業(yè)有著通脹屬性，所以屬于較好的投資板塊。但如果投資視角較短，如當(dāng)年2012～2015年時(shí)間段就不適用，當(dāng)時(shí)行業(yè)受到消費(fèi)重構(gòu)的影響。

近幾年白酒龍頭之所以如此穩(wěn)健，就是品牌消費(fèi)因素助力，業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。除2020年年底、2021年年初估值略貴外，一直在15~30倍的大消費(fèi)中樞附近。而處于這一合理的估值區(qū)間，公司每年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)很穩(wěn)健，我們就可以持續(xù)賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢。我認(rèn)為這其實(shí)是一個(gè)不錯(cuò)的投資回報(bào)。

啤酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí) 從競(jìng)爭(zhēng)走向競(jìng)合

無(wú)疫情擾動(dòng)的乳制品迎來(lái)邏輯驗(yàn)證關(guān)鍵年

《紅周刊》：您長(zhǎng)期重倉(cāng)某啤酒龍頭股，您青睞啤酒的理由是什么？

王園園：我配啤酒的邏輯就是產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)升級(jí)。回頭看，國(guó)內(nèi)的幾家啤酒企業(yè)打了十多年的“價(jià)格戰(zhàn)”。2016年之前，除了那家外資高端啤酒有利潤(rùn)，國(guó)內(nèi)的啤酒企業(yè)盈利能力相對(duì)較低，利潤(rùn)都給了渠道、讓利給了消費(fèi)者。行業(yè)的變化是從2015年、2016年重慶的一家啤酒龍頭開(kāi)始的，它在當(dāng)?shù)赜?0%以上的啤酒份額，開(kāi)始走產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)升級(jí)，慢慢引領(lǐng)能力持續(xù)提升，這家公司也是當(dāng)年表現(xiàn)很好的一家啤酒企業(yè)。

2016年、2017年，港股上市的某啤酒公司開(kāi)始不打價(jià)格戰(zhàn)做產(chǎn)品升級(jí)。2018年、2019年山東某啤酒龍頭企業(yè)也表示不做價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，以產(chǎn)品升級(jí)為主。由此，中國(guó)大型啤酒企業(yè)不再進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，轉(zhuǎn)向產(chǎn)品升級(jí)，行業(yè)從原來(lái)的激烈競(jìng)爭(zhēng)走向競(jìng)合，可以看到整體行業(yè)的紅利。國(guó)內(nèi)的啤酒從原來(lái)的主流消費(fèi)帶3～5元，近幾年變成6～8元、8～10元、10～12元以上這樣更高的價(jià)格去升級(jí)，消費(fèi)者也喝到了更好的啤酒，企業(yè)也獲得了毛利和盈利能力的提升。

在行業(yè)變化的同時(shí)，企業(yè)也有自己變化的節(jié)奏。我比較看好啤酒品牌和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的消費(fèi)升級(jí)，所以我選擇了這家控費(fèi)增效、提升自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等積極變化的公司?？陀^看，在品牌底蘊(yùn)、產(chǎn)品力上，這家企業(yè)在行業(yè)里相對(duì)比較突出。

《紅周刊》：食品飲料里的乳制品，作為必選消費(fèi)即便疫情時(shí)受影響有限，但這幾年股價(jià)連續(xù)下跌。目前，您看到它們的哪些閃光點(diǎn)，拐點(diǎn)何時(shí)會(huì)出現(xiàn)呢？

王園園：這是一個(gè)雙寡頭的行業(yè)，兩家公司的格局比較穩(wěn)定，但前幾年還是有一個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程。他們兩家公司也會(huì)經(jīng)常交流，從2020年前后也開(kāi)始公開(kāi)反饋，各自都提出了盈利能力提升、減少渠道費(fèi)用投放的一些指引。

如果照此延續(xù)，是有望看到良性發(fā)展的美好愿景，同時(shí)特別收入端有望呈現(xiàn)比較穩(wěn)健的增長(zhǎng)。乳制品應(yīng)劃入必選消費(fèi)行列，有一定消費(fèi)升級(jí)的行業(yè)背景支撐。從盈利能力看，兩家處在一個(gè)比較低的凈利率水平。如果接下來(lái)都提升經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力，收益必然會(huì)提升。而且可預(yù)判消費(fèi)的穩(wěn)定性相對(duì)較強(qiáng)，長(zhǎng)期可預(yù)見(jiàn)性也是比較高的。對(duì)標(biāo)醬油的情況，如果能有一個(gè)穩(wěn)定的收入和盈利能力提升的預(yù)期，公司有望享受到一定估值溢價(jià)。

此前股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)一般，主要是疫情導(dǎo)致消費(fèi)場(chǎng)景受到一定影響，例如走親訪友送禮通常用中高端產(chǎn)品。今年是重點(diǎn)關(guān)注投資邏輯的一年，如果能夠驗(yàn)證，會(huì)是行業(yè)新起點(diǎn)的開(kāi)始。

《紅周刊》：從食品飲料擴(kuò)展到全部重倉(cāng)，我發(fā)現(xiàn)您配的標(biāo)的基本都是賽道龍頭。

王園園：有些確實(shí)是龍頭，比如我配的白酒里面的高端酒，包括乳制品中的公司。但有些可能買入時(shí)不是龍頭，最后公司成長(zhǎng)為龍頭了。所以我選股票的時(shí)候，框架是優(yōu)選行業(yè)、精選個(gè)股，并非精選龍頭。

精選個(gè)股就是我們?cè)诳粗性撔袠I(yè)后全面選股，行業(yè)重點(diǎn)的上市公司包括非上市的重點(diǎn)公司都關(guān)注，調(diào)研完判斷哪家企業(yè)能夠在接下來(lái)一段時(shí)間或者行業(yè)所處的接下來(lái)一段周期中處于比較好的階段。比如上述提到的我配的啤酒股，買之前它也不算絕對(duì)的龍頭，這兩年大家對(duì)它的認(rèn)可度是逐步提升的。

酒店關(guān)注品牌和渠道力

餐飲關(guān)注開(kāi)店能力

百貨商超板塊聚焦積極拓展免稅渠道者

《紅周刊》：您在出行鏈中堅(jiān)定看好酒店股，能否舉個(gè)例子來(lái)分析下如何選呢？

王園園：以某酒店股為例，2019年時(shí)，它在三家上市酒店股里面市場(chǎng)推薦排序并非靠前，但在接下來(lái)酒店行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的過(guò)程中，可以發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這兩年證明，其成長(zhǎng)為最具有α的酒店公司。當(dāng)然業(yè)績(jī)彈性其實(shí)是結(jié)果，為什么判斷它在新一輪酒店消費(fèi)升級(jí)中會(huì)成為龍頭呢？

當(dāng)時(shí)分析酒店行業(yè)，首先酒店處于從一兩百一晚到三至五百升級(jí)過(guò)程中，消費(fèi)升級(jí)很明顯。我重點(diǎn)看幾點(diǎn)：第一，它在中檔價(jià)位段300元~500元是不是有比較豐富的品牌，或者品牌矩陣，只有如此才能讓加盟商加盟，我買的那家酒店龍頭是在中檔品牌中布局比較全面的。第二，它要有比較強(qiáng)的渠道力，有了品牌后要讓加盟商積極開(kāi)店，在三家酒店里面看到其也是具有狼性的一個(gè)團(tuán)隊(duì)。

但行業(yè)不同階段的主次矛盾不一樣，當(dāng)時(shí)階段是要開(kāi)店而且快速開(kāi)店。而且酒店和百貨商場(chǎng)有同樣的邏輯，要搶好位置。好位置意味著入住率包括房?jī)r(jià)還是更高。所以經(jīng)過(guò)全面綜合分析，我們選出它會(huì)是這一輪行業(yè)升級(jí)過(guò)程中的主要受益者。

《紅周刊》：餐飲賽道歲末年初表現(xiàn)也不錯(cuò)，內(nèi)地港股中的龍頭都有了可觀的表現(xiàn),但是您好像此前并沒(méi)有重倉(cāng)布局，談?wù)勀鷽](méi)有重倉(cāng)布局的理由吧。

王園園：餐飲屬于超跌之后的一個(gè)反彈，我判斷春節(jié)前后對(duì)于預(yù)期的反彈已經(jīng)基本告一段落，后面我們還是重點(diǎn)分析企業(yè)，特別是哪些企業(yè)有自己開(kāi)店的能力。比如前幾年港股某火鍋龍頭之所以表現(xiàn)出色，原因是處于開(kāi)店的高速擴(kuò)張期，但接下來(lái)在1000多家門店的基礎(chǔ)上還能不能繼續(xù)高速擴(kuò)張存疑。其實(shí)前兩年證明已經(jīng)遇到了天花板，后面看要公司自身如何迭代。

《紅周刊》：從重倉(cāng)分析您較少布局的細(xì)分似乎還有百貨商超，同屬大消費(fèi)的領(lǐng)域，您對(duì)其目前的看法呢？

王園園：百貨商超還是相對(duì)偏傳統(tǒng)的行業(yè)，在2010年之前也風(fēng)光過(guò)，后面出現(xiàn)了電商，而電商現(xiàn)在也是傳統(tǒng)行業(yè)了，同時(shí)又被直播沖擊，所以線下整體來(lái)看，百貨看不到比較好的機(jī)會(huì)。不過(guò)現(xiàn)在有百貨公司在積極拓展免稅渠道，可以關(guān)注。

前幾年我的組合里也有過(guò)一家超市龍頭，當(dāng)時(shí)也是希望看它在行業(yè)格局穩(wěn)定后能否走出自己的α，但剛布局沒(méi)多久就遇到了外賣龍頭包括電商龍頭進(jìn)軍社區(qū)電商。其實(shí)在那一波之前的2019年有一些生鮮電商已經(jīng)快撐不住了，不過(guò)這些生鮮電商因?yàn)橐咔橛志忂^(guò)來(lái)了。此后，互聯(lián)網(wǎng)龍頭又下場(chǎng)做社區(qū)團(tuán)購(gòu)，我發(fā)現(xiàn)新一輪的沖擊又開(kāi)始了，所以我很快降低了配置。

研判消費(fèi)電子不能僅聚焦果鏈

持續(xù)去產(chǎn)能有望加速新豬周期到來(lái)

《紅周刊》：從您的重倉(cāng)股看，配置了果鏈上龍頭，去年果鏈?zhǔn)芸硢蔚蓉?fù)面因素困擾引發(fā)機(jī)構(gòu)分歧，為何您卻堅(jiān)定持有呢？

王園園：它在我的組合里還不算時(shí)間特長(zhǎng)的，是一只新進(jìn)入組合的公司。

或許投資者覺(jué)得減少幾百萬(wàn)、幾十萬(wàn)蘋果的單算砍單，其實(shí)蘋果是一家很穩(wěn)健的消費(fèi)品公司，憑借手機(jī)穩(wěn)定2億部水平的出貨量是抵御經(jīng)濟(jì)周期優(yōu)選的消費(fèi)品，并且作為品牌中高檔的消費(fèi)品能逆周期。在這一認(rèn)知基礎(chǔ)上，即便只考慮果鏈的因素，該公司的基本盤也很穩(wěn)健。

而過(guò)去兩三年充分證明了這家公司的精密加工能力、代加工能力更勝一籌。這一背景下，其在蘋果整條產(chǎn)業(yè)鏈的份額和認(rèn)可度是提升的。以2022年為基數(shù)，未來(lái)幾年其業(yè)績(jī)還會(huì)持續(xù)提升，三到五年業(yè)績(jī)有不小的潛力，在蘋果的盤子里做份額的提升前景誘人，況且今年蘋果也會(huì)有持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新，如MR產(chǎn)品等。

同時(shí)，精密制造能力是一類挺稀缺的能力，并非僅僅代加工，去年該公司出了很多公告均跟汽車有關(guān)，未來(lái)汽車的發(fā)展趨勢(shì)是變成大號(hào)的電子產(chǎn)品。在汽車制造里面，其布局了類標(biāo)品的產(chǎn)品，其實(shí)這些也是一類硬件的加工制造，該公司均能承攬。

所以消費(fèi)電子企業(yè)現(xiàn)在下場(chǎng)做汽車是一種潮流，該公司走在了前列。如果未來(lái)幾年證明了其產(chǎn)品力、制造力，其收入利潤(rùn)體量會(huì)進(jìn)一步提升。其實(shí)2022年該公司的變化很大，但A股投資者喜歡先有β再找個(gè)股，就忽略了公司自身α的變化。

《紅周刊》：從季報(bào)中看到您也是近期開(kāi)始重倉(cāng)畜牧養(yǎng)殖中的某龍頭，目前機(jī)會(huì)何在呢？

王園園：這家公司既是黃羽雞又是養(yǎng)豬的龍頭，配置這只標(biāo)的就是因?yàn)樯i養(yǎng)殖行業(yè)的拐點(diǎn)，我判斷當(dāng)下其是一個(gè)高賠率、高勝率的板塊。

因?yàn)榍皟赡甑呢i周期，2019年、2020年豬價(jià)非常高，養(yǎng)殖其實(shí)循環(huán)往復(fù)，價(jià)格好時(shí)養(yǎng)殖戶加大養(yǎng)殖，隨后發(fā)現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩了豬價(jià)又跌，從而養(yǎng)殖戶信心喪失又開(kāi)始去產(chǎn)能。當(dāng)下就處在去產(chǎn)能的階段，尤其去年下半年、年底以來(lái)豬價(jià)下跌很多，基本都在各家養(yǎng)殖成本以下。

而養(yǎng)一頭虧一頭的話，養(yǎng)殖戶肯定相對(duì)擴(kuò)產(chǎn)比較謹(jǐn)慎，或者開(kāi)始去能繁母豬的存欄。在當(dāng)下持續(xù)去產(chǎn)能的過(guò)程中到一個(gè)臨界點(diǎn)，就會(huì)有望迎來(lái)下一波豬周期的開(kāi)始。此輪豬價(jià)見(jiàn)底是2021年底，此后持續(xù)在底部震蕩，離下一輪豬周期可能越來(lái)越近了。比如我布局的養(yǎng)豬龍頭，市值的位置相對(duì)偏低估，其是一個(gè)周期成長(zhǎng)股，自身的規(guī)模也在持續(xù)擴(kuò)張，我們可以去賺養(yǎng)殖產(chǎn)能擴(kuò)張的投資收益。同時(shí)隨著新豬周期漸行漸近，后面可能也會(huì)賺到周期景氣的錢。

互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入相對(duì)內(nèi)卷階段

大消費(fèi)配港股要做A股的增強(qiáng)

《紅周刊》：再談下港股吧，互聯(lián)網(wǎng)三大龍頭是公募配得最多的港股，目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)您覺(jué)得投資價(jià)值幾何？

王園園：互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展到今天，無(wú)論是即時(shí)聊天環(huán)節(jié)包括電商、O2O、短視頻，用戶數(shù)可能都進(jìn)入一個(gè)天花板的階段，能迭代的商業(yè)模式都有了，包括廣告、電商、外賣、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等。同時(shí)在商業(yè)模式上，互聯(lián)網(wǎng)龍頭在DAU、日活、月活上也陷入了瓶頸。前幾年，大家在各自的商業(yè)領(lǐng)域都比較穩(wěn)定，但這幾年出現(xiàn)一個(gè)新的巨頭。在短視頻的背景下，它是現(xiàn)在最有流量紅利的巨頭，其在直播電商領(lǐng)域和線上廣告領(lǐng)域也沖擊了其他公司。

前幾年我也布局過(guò)外賣公司，當(dāng)時(shí)覺(jué)得它作為本地的服務(wù)龍頭，競(jìng)爭(zhēng)壁壘是非常強(qiáng)的。但在上述巨頭出來(lái)以后，因?yàn)樗辛髁考t利，這兩年也開(kāi)始沖擊到店和O2O外賣環(huán)節(jié)，所以多少都會(huì)受到一些影響，需要觀察穩(wěn)態(tài)之后的情況。

同時(shí)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，各種商業(yè)模式一應(yīng)俱全，用戶天花板也越來(lái)越近，后面進(jìn)入相對(duì)內(nèi)卷的階段，對(duì)于我而言吸引力降低，包括去年年底也可能是超跌反彈。我是在一個(gè)價(jià)格比較安全的位置上找更大的彈性，不會(huì)為了買而買。

《紅周刊》：現(xiàn)在三大互聯(lián)網(wǎng)龍頭還是不是配港股的首選呢？

王園園：對(duì)于我來(lái)說(shuō)不是，我定位港股是一個(gè)挺兇險(xiǎn)的市場(chǎng)，我在港股的投資會(huì)更加謹(jǐn)慎。對(duì)比A股，有稀缺性以及有超額的回報(bào)我才會(huì)考慮。

類似三大互聯(lián)網(wǎng)龍頭，它們的復(fù)合增長(zhǎng)率實(shí)際不高。如果可以在A股找到性價(jià)比更高或彈性更大的標(biāo)的就可以替代。我不會(huì)因?yàn)樗菄?guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)龍頭，就在組合里面配置，我還是要賺投資收益。所以有A股的公司我就不選在香港上市的。因?yàn)槲矣X(jué)得港股的投資者結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，而且很多外資的想法、節(jié)奏跟我們不完全一致。如果我去配港股，一定要做A股的增強(qiáng)。

大消費(fèi)投資關(guān)鍵看成長(zhǎng)且買在合理位置

賺業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的錢 市值不是核心因素

《紅周刊》：做基金經(jīng)理這些年，您的投資思路和邏輯進(jìn)行過(guò)哪些迭代？您之前提到把大消費(fèi)分成“衣食住行康樂(lè)購(gòu)”七個(gè)領(lǐng)域，目前是怎樣的投資框架呢？

王園園：做研究員以來(lái)，我一直覺(jué)得自己是一個(gè)挺簡(jiǎn)單純粹的投研人員，我就是買在合理的位置，去賺企業(yè)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的錢。我找到了牛股賺到了投資收益，賺到企業(yè)業(yè)績(jī)收益，我覺(jué)得是一件挺讓人開(kāi)心的事情。

我的投資理念以不變應(yīng)萬(wàn)變，就是買在合適的位置，這樣安全邊際會(huì)很高，例如此前提到的酒店龍頭，即使遇到疫情也沒(méi)虧錢。因?yàn)閷?duì)這些企業(yè)有信心，每當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)候不會(huì)焦慮也不會(huì)恐慌。因?yàn)橐恍┩话l(fā)事件跌了反而可以創(chuàng)造更多的超額收益。

《紅周刊》：您本身也是一位消費(fèi)達(dá)人，能否分享一個(gè)來(lái)自于您生活中的投資案例，特別是生活經(jīng)驗(yàn)是如何反哺投資的呢？

王園園：作為女生本身喜歡買買買，女生本身也喜歡逛街是一種天性。作為消費(fèi)基金經(jīng)理，經(jīng)常會(huì)研究結(jié)合本身需要去嘗試。作為女性基金經(jīng)理，優(yōu)勢(shì)是消費(fèi)洞察力和敏銳度可能更強(qiáng)一些。

至于消費(fèi)反哺投資，比如2014年、2015年時(shí)的定制家居，我發(fā)現(xiàn)這個(gè)行業(yè)有明顯的變化，即為從定制衣柜到全屋定制。我就重點(diǎn)研究了這個(gè)行業(yè)，而當(dāng)時(shí)也重倉(cāng)了一家定制家居公司，后來(lái)收獲頗豐。

再如前兩年通過(guò)使用新能源汽車，后來(lái)發(fā)現(xiàn)這類車的諸多優(yōu)點(diǎn)，必然是燃油車的替代，我判斷2021年是新能源消費(fèi)元年。其實(shí)我在2016年、2017年長(zhǎng)時(shí)間跟著新能源的基金經(jīng)理、研究員學(xué)習(xí)，但我一直沒(méi)有抓手。因?yàn)槟菚r(shí)還是偏政策驅(qū)動(dòng)，不是消費(fèi)者真正的主動(dòng)買單。但我在2021年使用以后有了不同的感受，所以也讓我積極捕捉到了新能源汽車的投資行情。

不過(guò)，今年汽車板塊尤其新能源汽車熱門的賽道，從原來(lái)的需求拉著供給變成需求逐漸滯后，現(xiàn)在價(jià)格戰(zhàn)就是為了提升銷量。接下來(lái)要去觀察行業(yè)需求的情況，能不能用價(jià)格爭(zhēng)取到比較好的需求，同時(shí)還要關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈中單位的盈利變化。

《紅周刊》：您此前說(shuō)過(guò)最好的結(jié)果是既能把握好行業(yè)的β，又能找到里面具有α的公司，但從實(shí)戰(zhàn)來(lái)看很難，能否借助一些指標(biāo)來(lái)達(dá)成呢？

王園園：我選股更看重公司的成長(zhǎng)性指標(biāo)，例如收入的成長(zhǎng)性。消費(fèi)品判斷收入成長(zhǎng)性其實(shí)就去看產(chǎn)品力、渠道力包括品牌力等。有了收入的成長(zhǎng)是消費(fèi)品一個(gè)很好的開(kāi)始，后面可能就關(guān)注到毛銷差、最后的盈利能力等等。如果最后能從產(chǎn)品渠道延伸到品牌，后面是可以獲得盈利能力的持續(xù)提升，從而就延伸到凈利率、ROE的持續(xù)提升。因此我最看重收入的成長(zhǎng)性，有了收入再看公司通過(guò)產(chǎn)品力、渠道力能不能最后轉(zhuǎn)化成品牌力。如果可以，凈利率、ROE肯定會(huì)持續(xù)提升。

比如最早我做研究員時(shí)挖掘的某紙類公司是很典型的，其是在當(dāng)時(shí)行業(yè)里面最明顯跑出來(lái)超額收益的例子。這家公司雖然市值不大，但是產(chǎn)品非常好，管理層看重產(chǎn)品品質(zhì)。當(dāng)年公司通過(guò)股權(quán)激勵(lì)，把生活用紙競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中的銷售團(tuán)隊(duì)挖了過(guò)來(lái)。加上公司本身的產(chǎn)品也非常好，公司的基本面就出現(xiàn)了一個(gè)拐點(diǎn)。從五年維度看，公司能做到100億元左右的收入體量，對(duì)應(yīng)10%的凈利潤(rùn)就是10億元，而當(dāng)時(shí)公司市值才30億元左右。同時(shí)，生活用紙行業(yè)四家龍頭相互競(jìng)爭(zhēng)，我判斷公司可能會(huì)從競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。

整體看，我的投資風(fēng)格偏左側(cè)，只要研究足夠深，買了一家公司陪伴其成長(zhǎng)，收益率大概率非?？捎^。所以，成長(zhǎng)是我的核心選股關(guān)鍵點(diǎn)，起步的市值大小不是核心因素。

《紅周刊》：大消費(fèi)是您的壓艙石，如果想向外拓展能力圈，您會(huì)向哪些方向發(fā)力？

王園園：最早我是研究員出身，主要看的就是一些消費(fèi)行業(yè)，我做投資以來(lái)覆蓋衣食住行康樂(lè)購(gòu)，衣食住行就是傳統(tǒng)消費(fèi)，康是醫(yī)療養(yǎng)老健康，這些作為泛消費(fèi)的基本盤。未來(lái)擴(kuò)展能力圈的話，即使是泛消費(fèi)領(lǐng)域，我也會(huì)以消費(fèi)者視角為抓手做投資，這是我的優(yōu)勢(shì)。我做了十幾年消費(fèi)，有了一定的消費(fèi)敏銳度和洞察力，找到消費(fèi)者的視角切入點(diǎn)以后，再找投資機(jī)會(huì)。原來(lái)能重點(diǎn)把握C端的投資機(jī)會(huì)，現(xiàn)在以C端為基礎(chǔ)盤，可以往中上游延展。

例如新能源，除了買整車外，我也可以買電池，還可以買電池的一些中游環(huán)節(jié)，還可以再往上買碳酸鋰，這樣就可以往下游、中游、上游持續(xù)擴(kuò)展，但我的切入點(diǎn)就是消費(fèi)者視角。原來(lái)基礎(chǔ)盤就是衣食住行，現(xiàn)在可能是偏金字塔一個(gè)能力圈的構(gòu)造，以消費(fèi)者視角、基礎(chǔ)盤為抓手，也可以往中游和上游擴(kuò)展。

《紅周刊》：從逐季季報(bào)看您確實(shí)偏長(zhǎng)線持股，如何把握好買點(diǎn)和賣點(diǎn)？

王園園：我的框架里有優(yōu)選行業(yè)精選個(gè)股，其次就是深度研究動(dòng)態(tài)調(diào)整，動(dòng)態(tài)調(diào)整就是自下而上也會(huì)注重一些回撤控制，那就是買點(diǎn)和賣點(diǎn)的把握。

買點(diǎn)我比較注重安全邊際的，我不太喜歡追高，希望買在一個(gè)比較有安全邊際的位置上。如果買錯(cuò)了，不會(huì)虧太多錢甚至不虧錢。至于賣點(diǎn)，因?yàn)锳股長(zhǎng)期是稱重器，短期還是情緒的放大器，可能存在超買超賣。而我對(duì)自己組合里的公司還是比較注重深度研究的，如果有超買的情況，我也會(huì)及時(shí)止盈。因?yàn)榍榫w過(guò)后總會(huì)有冷靜期，在情緒比較高的時(shí)候止盈，等于做了一定回撤控制。

對(duì)于整體大消費(fèi)的估值，中樞就是15～30倍，二級(jí)市場(chǎng)跌到一些比較低的位置我就會(huì)出手。當(dāng)然，中樞也會(huì)有一些差異性，若板塊跟經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)，可能成長(zhǎng)性也比較弱，就會(huì)處在估值中樞的下沿，類似家電等白電股。如果跟經(jīng)濟(jì)弱相關(guān)且品牌力非常強(qiáng)，其實(shí)品牌力越強(qiáng)護(hù)城河越高，可能就會(huì)處在估值中樞上沿，類似于高端白酒龍頭。當(dāng)然中間會(huì)有一定細(xì)分差異，比如一些公司短期一兩年成長(zhǎng)性特別高，有時(shí)候可能會(huì)按PEG給一定估值。

（本文已刊發(fā)于3月25日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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