民生證券發布研究報告稱，市場調整后貌似又回到了反彈前的起點，但變化已經發生：經濟基本面的韌性正在被市場所定價，“中國力量”正在加強而不是回到原點。當前市場的糾結和反復，來源于A股特有的“空頭平倉”現象和全球流動性沖擊的相互作用，投資者不應放棄在黎明之前。

配置上，第一關注大宗商品，大宗商品相關資產(油、銅、鋁、油運、煤炭、板材、貴金屬)。第二，金融板塊在基本面見底時期有明顯超額收益，值得關注(銀行、保險、券商)。房地產政策正在調整，城中村改造下的建筑、建材、房地產、家電等：布局制造業的時機已到，專業機械、工程機械、機械零部件；以及具備技術優勢，正在快速滲透的新能源車(整車、鋰電)、光伏。

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民生證券主要觀點如下：

回到6月的起點，不一樣的世界

回顧6月市場底部至今寬基指數與行業板塊的表現，可以發現A股市場出現以下兩個特點：(1)和經濟基本面相關的定價更具韌性;(2)前期受損的風格與板塊逐步走強，而前期強勢風格與板塊反而回撤較大。自6月至今，與國內經濟相關性更強的上證50已取得正收益，而前期強勢的中證1000指數調整幅度較大;同時金融地產、消費等經濟基本面強相關板塊有所上行，而此前相對占優的科技板塊回撤較大。事實上，自2018年至今，萬得全A共出現5次“雙底”行情，其中4次均出現了強弱切換的市場特征。“雙底”行情中出現強弱切換現象有內在原因：在A股市場，由于對于主要投資者來說缺乏做空工具，因此這些投資者在進行空頭的觀點表達時，往往是選擇做多一個與整體市場下行壓力相關性較小的板塊;在成熟市場，往往會出現多頭轉空頭加速下跌的情況。那么，在市場進入底部區間后，成熟市場的特點更多是：空頭平倉帶來第一輪上漲;而A股的特點反而是，“空頭平倉“帶來的是前期強勢板塊的下跌以拖累大盤反彈，形成雙底。從這個意義上看，投資者應該是更加樂觀。

回購是一個起點，“融資為主“的A股開始關注二級股東回報的提升

本周證監會在新聞發布會中一方面明確提出要支持上市公司開展股份回購，同時本周科創板有超過30家公司披露了股份回購方案。另一方面，新聞發布會中同樣提到”合理把握IPO、再融資節奏，完善一二級市場逆周期調節“。當前已公告但未實施的回購項目規模實際上并不大。但毫無疑問的是，科創板上市公司開始關注對二級市場股東回報的現象顯然是一個正向信號。A股市場一大爭議是融資功能占據主導，自科創板開板以來，科創板IPO占全部A股IPO的比重穩定在40%左右，科創板自由流通市值的增長幅度顯著高于全A自由流通市值的增長幅度，使得科創板成為這5年來A股融資功能的最重要代表。本周科創板上市公司集中回購的行動，最主要的意義在于反映出監管機構、上市公司對二級市場股東回報的重視程度在提升，未來二級市場股東回報和上市公司發展之間的正向循環有望陸續建立。

海外流動性擾動，“中國力量”在慢慢修復

人民幣在6月和8月先后出現兩次階段性走弱，A股也相應下跌，但是驅動邏輯不同。6月人民幣貶值的驅動因素是投資者對中國經濟基本面的擔憂，A股下跌，上證50、茅指數調整較多。8月人民幣貶值的驅動因素是美國金融條件的收緊：由于美國國債的加速發行，當下美債收益率已經上升到4.26%，創下2008年以來最高，利率敏感的納斯達克指數同樣下跌了8%。當前美國流動性收緊主要受美國財政部開始大規模發行債券以補充TGA賬戶;反倒是與中國基本面相關的茅指數、上證50在本輪全球調整中保持韌性。7月開始，美國財政因為融資成功開始啟動了新的投放，貨幣脫虛入實過后更有可能帶來需求的回升;另一方面，關注下周“杰克遜霍爾”會議上鮑威爾對“長期通脹基準線是否會更高”的相關討論，這對大宗商品為代表的風險資產存在或有的上行風險。

市場上行在即，保持樂觀

當A股特有的“空頭平倉”現象，和全球流動性上的沖擊。“中國力量”正在糾結中緩慢修復。配置上，第一關注大宗商品，大宗商品相關資產(油、銅、鋁、油運、煤炭、板材、貴金屬)。第二，金融板塊在基本面見底時期有明顯超額收益，值得關注(銀行、保險、券商)。房地產政策正在調整，城中村改造下的建筑、建材、房地產、家電等：布局制造業的時機已到，專業機械、工程機械、機械零部件;以及具備技術優勢，正在快速滲透的新能源車(整車、鋰電)、光伏。

風險提示：宏觀經濟短暫企穩后加速下行;海外流動性緊縮超預期。

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