8月中旬以來造成市場調整較快的主要機制是外資的流出，放大了對經濟和業績披露的擔憂。但造成市場調整的因素近期都在緩解，利空在一一落地，反擊窗口臨近。當前A股見底信號明顯增多，符合重要底部形態。本輪調整之后反彈的核心思路是——回歸主線，業績為王，建議圍繞市場主線以及業績改善斜率最大的方向布局。綜合來看，TMT、地產鏈、非銀是未來一段時間主要的進攻方向。

【資料圖】

核心觀點

利空的出盡，底部的信號和反攻的方向。

8月中旬以來造成市場調整的因素近期都在緩解。美國經濟數據仍然在持續削弱，美債收益率已經自高位回落。人民幣進一步貶值的空間有限，各個領域的債務風險都在逐漸化解。優化房地產政策持續出臺，地產銷售有望逐漸企穩，房地產領域的債務問題也會逐漸緩解。外資持續流出的壓力也將會逐漸緩解。

下周業績披露期結束不再有業績披露帶來情緒沖擊。8月以來穩增長政策持續落地，經濟預期將會度過最悲觀的階段。當前A股見底信號明顯增多，符合重要底部形態。新增社融轉正和盈利拐點的條件再次滿足，估值水平下降到相對低位，A股風險補償當前的水平再度超過2%，換手率較前期大幅回落，滬深300指數進入到了2000年以來上行通道的最下沿。除此之外，降證券印花稅等一系列活躍資本市場政策連續出臺，有助于優化A股資金面的供求關系，提升投資者風險偏好。

本輪反彈的核心思路是——回歸主線，業績為王，本輪反彈主線涉及到的行業包括TMT四大行業/房地產及地產鏈/非銀金融/醫藥/有色等領域。業績方面，TMT、醫藥和可選消費未來幾個季度改善的斜率最大。

正文

去年年底策略報告中，我們認為今年將會演繹N型走勢結構牛。5月底發布的中期策略報告《科技革命投資范式與科技上行周期拐點》中我們認為，下半年A股有望保持震蕩上行的結構牛態勢。結構上，偏成長風格相對占優，關注產業趨勢明確，未來幾個季度業績改善斜率較大的TMT醫藥和地產鏈消費。板塊和指數層面繼續關注科創板和科創50。

6月初我們發布報告《核心反彈，科技繼續》我們提出，我們認為前期市場超預期下跌的三個因素均出現轉機，經濟預期將會逐漸企穩，內外資有望重回流入，A股可能重回震蕩上行的階段。8月初我們發布報告《政策轉暖，成長為先》，認為政策預期企穩、盈利拐點、資本市場投資端改革預期及外部流動性拐點助推A股進入上行周期。

近期造成8月中旬以來的利空在一一落地，反擊窗口臨近。

8月中旬以來造成市場調整較快的主要機制是流動性機制放大了對經濟和業績披露的擔憂，本輪快速下跌原因與去年10月中旬之后類似，美債供給加大的壓力使得利率中樞不斷創新高，中國流動性相對寬松環境下中美利差進一步加大，人民幣匯率在8月中旬以來階段性回落。多因素共振，8月中旬以來北上資金流出壓力加大，對國內資金產生比較大的情緒壓力，客觀上也造成了部分內資的減倉。

但實際上，這些因素在近期都在緩解。美國經濟數據仍然在持續削弱，美債收益率已經自高位回落，美債利率持續高企不可持續。匯率方面，結合央行在二季度貨幣政策執行報告，我們預計7.3附近人民幣進一步貶值的空間有限。風險方面，各個領域的債務風險都在逐漸化解。隨著房地產政策持續出臺，地產銷售有望逐漸企穩，房地產領域的債務問題也會逐漸緩解。

因此，外資持續流出的壓力也將會逐漸緩解，境外投資者過度悲觀的情緒開始緩解。8月下旬以來市場快速調整的原因與今年4月和去年十月類似，都是因為在業績披露期，雖然市場已經知道的不太好的業績披露時仍然造成了階段性的股價沖擊。但是，上述描述的調整機制近期已經開始扭轉，下周業績披露期結束后，不再有業績披露帶來的情緒沖擊。此外，8月以來穩增長政策持續落地，優化地產政策逐步出臺，地方債發行提速，經濟預期將會度過最悲觀的階段。

當前A股見底信號明顯增多，符合重要底部形態。

第一，新增社融轉正和盈利拐點的條件再次滿足。從最新的數據來看，8月地方政府債發行明顯提速，對于房地產的一攬子政策正在落地，加上去年8月之后新增社融基數大幅降低，8月開始，新增社融增速將會重新轉正并加速上行。7月單月工業企業盈利增速負值進一步收窄，三季度之內工業企業盈利單月轉正的概率較大。

第二，估值水平下降到相對低位，A股風險補償當前的水平再度超過2%。第三，換手率較前期大幅回落，A股整體十日平均換手率將至2%，拋盤明顯減少，見底的可能性明顯提高。最后從技術分析的角度來看，滬深300指數進入到了2000年以來上行通道的最下沿。除此之外，降證券印花稅等一系列活躍資本市場政策連續出臺，新一輪資本市場改革發力周期開啟，有助于優化A股資金面的供求關系，提升投資者風險偏好，而且我們判斷未來將會有更多的利好政策出臺。

本輪調整結束后，主攻方向在什么方向——回歸主線，業績為王。回歸主線，從過去一段時間經濟發展階段，居民生活狀態，基數變革和外部環境的角度來看，本輪反彈的關鍵詞將會圍繞：數字經濟和數據要素、人工智能、自主可控、優化房地產政策、活躍資本市場、醫藥工業高質量、有色金屬漲價等方向展開。涉及到的行業包括TMT四大行業/房地產及地產鏈/非銀金融/醫藥/有色等領域。業績為王，從最近業績改善的幅度以及基數效應綜合考慮，TMT、醫藥和可選消費未來幾個季度改善的斜率最大。涉及到領域包括TMT四大行業/地產鏈/醫藥等行業。

造成8月中旬以來的利空在一一落地，反擊窗口臨近

8月中旬以來造成市場調整較快的主要機制是流動性機制放大了對經濟和業績披露的擔憂，本輪快速下跌原因與去年10月中旬之后類似。

首先，美國債務壓力加大，大幅增加國債供給，而當前美聯儲仍處在縮表階段。在貨幣政策相對偏緊而美國國債供給壓力加大，導致美債收益率加速上行，突破了2022年10月的階段性高點。由于美聯儲當前仍受制于通脹偏好，無法馬上進入寬松階段。在這個階段之前，雖然美國各項經濟數據都有削弱的跡象，但是美債供給加大的壓力使得利率中樞不斷創新高。

由于中國目前處在流動性相對寬松的階段，中美國債利差進一步加大，人民幣匯率在8月中旬以來階段性回落，導致市場對于人民幣進一步貶值的擔憂加大。

除此之外，7月社融不及預期，部分信托產品逾期兌付、部分地產公司流動性壓力等在海外投資者引發的較大的關注。以上因素共振，8月中旬以來北上資金流出壓力加大，階段性流出的規模超過了2022年十月，僅次于2020年3月和2022年4月這兩次。

由于當前國內增量資金相對有限，盡管北上資金每日占A股成交比例只有10%左右，但是持續的大規模對國內資金產生比較大的情緒壓力，客觀上也造成了部分內資的減倉。

但實際上，這些因素在近期都在緩解。美國經濟數據仍然在持續削弱，美債收益率已經自高位回落，越往后去，隨著美國通脹持續回落，美聯儲逐漸會從偏緊縮貨幣政策轉向，美債利率持續高企不可持續。美債的邏輯是，投資者想要美國財政部的利息，美國財政部要投資者的本金。但是利率過高會使得這個邏輯形成向下正反饋：

“美債余額越大，利率越高→美債利息壓力越大→需要發行更多美債償還利息→美債余額越大，利率越高。”

這個邏輯之下，美債利率持續高企不可持續，未來美聯儲走向寬松，美債貨幣化只是時間問題，在這種預期下，美國近期的十年期國債收益率已經從高位回落。

而匯率方面，央行在二季度貨幣政策執行報告中已經指出“堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，綜合施策、穩定預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，堅決防范匯率超調風險”。我們判斷7.3附近，人民幣進一步貶值的空間有限。

而風險方面，2023年8月18日，中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會聯合召開電視會議，學習貫徹中央決策部署，研究落實金融支持實體經濟發展和防范化解金融風險有關工作。會議提出“統籌協調金融支持地方債務風險化解工作，豐富防范化解債務風險的工具和手段”。當前，各個領域的債務風險都在逐漸化解。

房地產方面，近期房地產的優化政策在加速出臺，近期住房城鄉建設部、中國人民銀行、金融監管總局近日聯合印發了《關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知》，推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施。隨著房地產政策持續出臺，地產銷售有望逐漸企穩，房地產領域的債務問題也會逐漸緩解。

因此，外資持續流出的壓力也將會逐漸緩解，境外投資者過度悲觀的情緒開始緩解，8月24日，25日兩個交易日，分別流入32億和流出24億，過去兩個交易日已經扭轉了8月初以來連續凈流出的趨勢。

8月下旬以來市場快速調整的原因與最近幾次快速調整的時間窗口相似，都是因為在業績披露期。

通過國家統計局公布的工業企業和制造業企業的月度盈利數據，以及7月中旬披露的上市公司業績預告，我們已知今年的半年報上市公司盈利整體有一定的負增長的壓力，我們在此前的報告中分析過，成本因素、降價去庫存、經營擾動和需求導致制造業部門利潤率比去年同期偏低，二季度增速開始負值收窄，但是仍然低于去年同期水平。

因此，在從去年一季度報開始，每當到業績披露期，就會面臨業績披露的壓力，因此去年4月下旬，8月下旬，10月下旬，今年4月下旬和當前都是因為業績披露時業績有下行壓力而出現調整。

本來，從月度數據也可以看到，當前企業盈利增速已經出現了負值收窄的拐點，盈利增速出現拐點且市場已經知道本期半年報業績增速并不會太高，今年8月中旬，如果不是因為流動性沖擊，造成了信心脆弱，8月下旬的業績披露本不應該成為市場調整的原因之一。但是，由于情緒較為悲觀，雖然已經有預期，但是不太好的業績披露時，仍然造成了階段性的股價沖擊。

但是，上述描述的調整機制近期已經開始扭轉。

首先，本次業績披露期已經接近結束。

我們注意到2021年以來的幾個重要的階段性反彈起點分別是2021年5月7日，2021年10月28日，2022年4月26日，2022年9月1日，2022年10月31日,2023年4月26日。在2021年一季度企業盈利見頂之后，市場有一種偏好，那就是回避業績披露期。而選擇在業績披露結束之后重新布局。

不過有別于上述日期都是帶來了階段性反彈，核心還是因為盈利趨勢一直向下，而本次業績披露，是本輪下行期的最后一次業績披露。從業績趨勢上判斷，本輪盈利增速已經見底，未來盈利增速將會進入上行周期。

下周業績披露期結束后，不再有業績披露帶來的情緒沖擊。

經濟政策方面，8月以來穩增長政策持續落地，優化地產政策逐步出臺，地方債發行提速，經濟預期將會度過最悲觀的階段。

當前A股見底信號明顯增多，符合重要底部形態

那么從標準市場見底指標角度來看，當前市場具備了底部條件嗎？

去年四月份，新增中長期社融首次轉正，萬得全A指數見到最低點4319點；但是，由于去年特殊原因，加上房地產進入下行周期，去年四季度社融增速再度轉負，去年10月底WIND全A指數見到局部最低點4560點，此后，隨著政策的轉變，市場預期社融增速能夠回升，一季度新增社融回升后，二季度開始又有所回落，今年7月新增社融單月同比少增，打擊市場情緒，恰逢半年報披露，由于中報業績同比仍有壓力，今年8月最低點再度探底至4669。整體來看，A股以去年4月底最低點開始呈現底部抬升的態勢。

從最新的數據來看，8月地方政府債發行明顯提速，對于房地產的一攬子政策正在落地，加上去年8月之后新增社融基數大幅降低，8月開始，新增社融增速將會重新轉正并加速上行。

隨著成本壓力減輕，需求邊際好轉，降價去庫存因素對業績拖累緩和，7月單月工業企業盈利增速負值進一步收窄，至-6.7%，以目前的改善斜率和需求情況，以及去年同期基數明顯下降，三季度之內工業企業盈利單月轉正的概率較大。

因此，新增社融轉正和盈利拐點的條件再次滿足。

估值水平下降到相對低位，當前剔除金融石油石化后的估值為26.5倍，與前兩次見底時靜態估值相仿，當前歷史較低分位數。

考慮到當前的利率水平較低，當計算A股風險補償——1/PE-十年期國債利率，當前的水平再度超過2%，達到去年10月底的水平，也與2022年4月底，2018年10月底的水平接近。

前期市場較為悲觀，換手率較前期大幅回落，A股整體十日平均換手率將至2%。歷史來看，換手率降低到2%后，意味著拋盤明顯減少，見底的可能性明顯提高。

從技術分析的角度來看，滬深300指數進入到了2000年以來上行通道的最下沿，也就是2005年6月，2013年7月，2014年5月，2019年1月的和2022年4月的水平。此前觸及這個下沿時，A股均迎來了一輪明顯的反彈。

從資本市場政策的角度來看，活躍資本市場提振投資者信心的措施連續出臺，有利于改善A股資金供求環境，提升市場風險偏好。

8月18日，證監會有關負責人就活躍資本市場、 提振投資者信心的情況，接受了媒體采訪。采訪提出六大方面的一攬子措施，包括1）加快投資端改革，大力發展權益類基金；2）提高上市公司投資吸引力，更好回報投資者；3）優化完善交易機制，提升交易便利性；4）激發市場機構活力，促進行業高質量發展；5）支持香港市場發展，統籌提升A股、港股活躍度；6）加強跨部委協同，形成活躍資本市場合力。新一輪資本市場改革發力周期開啟，未來將會有更多的利好政策出臺。

2023年8月27日，財政部網站發布《關于減半征收證券交易印花稅的公告》（財政部 稅務總局公告2023年第39號），為活躍資本市場、提振投資者信心，自2023年8月28日起，證券交易印花稅實施減半征收。有利于降低交易成本，提振投資者信心。

2023年8月27日，為落實證監會近期發布的活躍資本市場、提振投資者信心的一攬子政策安排，證監會發布了三個通知：

第一，促進融資融券業務功能發揮，更好滿足投資者合理交易需求，經中國證監會批準，上交所、深交所、北交所發布通知，修訂《融資融券交易實施細則》，將投資者融資買入證券時的融資保證金最低比例由100%降低至80%。此調整將自2023年9月8日收市后實施。

第二，證監會充分考慮市場關切，認真研究評估股份減持制度，現就進一步規范相關方減持行為，作出以下要求：

上市公司存在破發、破凈情形，或者最近三年未進行現金分紅、累計現金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份。控股股東、實際控制人的一致行動人比照上述要求執行；上市公司披露為無控股股東、實際控制人的，第一大股東及其實際控制人比照上述要求執行。

第三，證監會充分考慮當前市場形勢，完善一二級市場逆周期調節機制，圍繞合理把握IPO、再融資節奏，作出以下安排：

一、根據近期市場情況，階段性收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態平衡。

二、對于金融行業上市公司或者其他行業大市值上市公司的大額再融資，實施預溝通機制，關注融資必要性和發行時機。

三、突出扶優限劣，對于存在破發、破凈、經營業績持續虧損、財務性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當限制其融資間隔、融資規模。

四、引導上市公司合理確定再融資規模，嚴格執行融資間隔期要求。審核中將對前次募集資金是否基本使用完畢，前次募集資金項目是否達到預期效益等予以重點關注。

五、嚴格要求上市公司募集資金應當投向主營業務，嚴限多元化投資。

六、房地產上市公司再融資不受破發、破凈和虧損限制。

我們認為，以上活躍資本市場的一攬子措施，有助于降低交易者成本，增加市場的活躍資金，減輕A股擴容和減持帶來的資金分流壓力。同時，能夠有效提振投資者信心。我們相信，未來還有更多活躍資本市場，推動資本市場資產端改革的政策出臺，隨著更多政策的出臺，A股風險偏好將會逐漸回升。

本輪調整結束后，主攻方向在什么方向

2021年開始市場已經結束了普漲，出現了若干次調整，而每次調整后，都并非普漲，結構分化非常巨大，如果把握得當，收益率較高，把握不得當，可能會錯失反彈良機。其實也不光是2021年以來，2016年以來市場普漲的時間就較小，每一輪反彈和進攻的方向超額收益會非常明顯。

如果簡單統計2016年1月以來的11輪明顯的反彈周期，大類行業的選擇上，從勝率上來看，信息科技屬于最高beta的資產，在調整時跌幅較大，因此，在反彈時也具備較大的超額收益概率。除此之外，材料和日常消費也同樣具備較高的勝率。

風格指數的選擇上，從勝率上來看，除了偏穩健和防御型的上證50和紅利指數勝率較低之外，其他風格指數勝率基本都是五五開，因此，從風格上并不能給予我們較為明確的指導。

那么2016年以來，市場選擇抄底主攻的方向有沒有什么特征呢。首先我們通過數據分析，可以得到以下幾個結論，

第一，反彈和主攻的方向和前一段時間的漲跌幅無關

第二，反彈和主攻的方向和前一段時間的成交活躍度無關

第三，反彈和主攻的方向與機構持倉無關。

總的來看，調整之后反彈的核心思路是——回歸主線，業績為王。

調整之后反彈的核心思路之一——回歸主線

根據《A股二十年主線復盤啟示錄（上）：2004~2012》，我們講主線按照級別劃分為，一級主線（時代主線）和二級主線（次級主線）。其中次級主線是指在當時的經濟環境、技術進步環境下，在這個一級主線占優的背景下，階段性占優的行業。

次級主線可能是在當時的環境下實現滲透率快速提升的細分行業，也可能是在經濟周期或者行業周期的推動下實現出現景氣度相對較長時間的回升，也可能是受到供給限制影響，價格攀升帶來的業績持續改善。

由于有持續的、明顯的業績改善，因此，這些行業在比較長的一段時間相對指數有明顯的超額收益。我們將一級主線之下階段性占優的細分行業或者賽道可以稱之為次級主線。

2016年以來，經歷的主線分別為2016~2020年，供給側改革，消費升級和外資流入帶來的核心資產主線；2020年~2022年能源革命帶來的新舊能源主線。

其中，2016年開始，次級主線有供給側改革、棚改貨幣化、消費升級、5G和自主可控、抗疫與疫后復蘇；

2020年開始，次級主線主要是新能源、傳統能源。

從過去11輪的反彈期間排名前五的行業，基本圍繞一級主線和二級主線展開。

當前主線如何判斷？

如果從四個視角來看，中長期視角來看，人工智能是當前最重要的全球技術變化；數字經濟是當前最重要的經濟發展領域之一；自主可控是國內技術領域重要的變化之一。

中短期視角來看，未來一段時間，活躍資本市場，提振投資者信心；優化房地產政策是最多政策落地的領域。

外部環境的角度來看，未來美聯儲走向降息和擴表是大概率事件，美聯儲走向寬松對于全球定價大宗如工業金屬是正面推動。

因此，從過去一段時間經濟發展階段，居民生活狀態，基數變革和外部環境的角度來看，本輪反彈的關鍵詞將會圍繞：數字經濟和數據要素、人工智能、自主可控、優化房地產政策、活躍資本市場、醫藥工業高質量、有色金屬漲價等方向展開。涉及到的行業包括TMT四大行業/房地產及地產鏈/非銀金融/醫藥/有色等領域。

調整之后反彈的核心思路之二——業績為王

市場在一段時間調整后，再行反彈的方向往往就是業績改善最大的領域，2016年~2017年業績改善最明顯的領域就是上游資源以及能夠漲價的消費品，因此，每次調整后，反彈方向領域里有色、建材、家電和食品飲料就是最常出現的行業。

而2019年~2020年業績改善最明顯的領域是TMT和醫藥，因此，這兩年市場調整后，電子、計算機、醫藥出現的頻率最高。

2021~2022年業績改善最明顯的領域是新能源和周期股，因此，這兩年市場調整后，新能源和周期是最常出現的領域。

從最近業績改善的幅度以及基數效應綜合考慮，TMT、醫藥和可選消費未來幾個季度改善的斜率最大。涉及到領域包括TMT四大行業/地產鏈/醫藥等行業。

總結

造成8月中旬以來的利空在一一落地，反擊窗口臨近。

8月中旬以來造成市場調整較快的主要機制是流動性機制放大了對經濟和業績披露的擔憂，本輪快速下跌原因與去年10月中旬之后類似，美債供給加大的壓力使得利率中樞不斷創新高，中國流動性相對寬松環境下中美利差進一步加大，人民幣匯率在8月中旬以來階段性回落。多因素共振，8月中旬以來北上資金流出壓力加大，對國內資金產生比較大的情緒壓力，客觀上也造成了部分內資的減倉。

但實際上，這些因素在近期都在緩解。美國經濟數據仍然在持續削弱，美債收益率已經自高位回落，美債利率持續高企不可持續。匯率方面，結合央行在二季度貨幣政策執行報告，我們預計7.3附近人民幣進一步貶值的空間有限。風險方面，各個領域的債務風險都在逐漸化解。隨著房地產政策持續出臺，地產銷售有望逐漸企穩，房地產領域的債務問題也會逐漸緩解。

因此，外資持續流出的壓力也將會逐漸緩解，境外投資者過度悲觀的情緒開始緩解。8月下旬以來市場快速調整的原因與今年4月和去年十月類似，都是因為在業績披露期，雖然市場已經知道的不太好的業績披露時仍然造成了階段性的股價沖擊。但是，上述描述的調整機制近期已經開始扭轉，下周業績披露期結束后，不再有業績披露帶來的情緒沖擊。此外，8月以來穩增長政策持續落地，優化地產政策逐步出臺，地方債發行提速，經濟預期將會度過最悲觀的階段。

當前A股見底信號明顯增多，符合重要底部形態。

第一，新增社融轉正和盈利拐點的條件再次滿足。從最新的數據來看，8月地方政府債發行明顯提速，對于房地產的一攬子政策正在落地，加上去年8月之后新增社融基數大幅降低，8月開始，新增社融增速將會重新轉正并加速上行。7月單月工業企業盈利增速負值進一步收窄，三季度之內工業企業盈利單月轉正的概率較大。

第二，估值水平下降到相對低位，A股風險補償當前的水平再度超過2%。第三，換手率較前期大幅回落，A股整體十日平均換手率將至2%，拋盤明顯減少，見底的可能性明顯提高。最后從技術分析的角度來看，滬深300指數進入到了2000年以來上行通道的最下沿。除此之外，新一輪資本市場改革發力周期開啟，未來將會有更多的利好政策出臺。

本輪調整結束后，主攻方向在什么方向。調整之后反彈的核心思路是——回歸主線，業績為王。回歸主線，從過去一段時間經濟發展階段，居民生活狀態，基數變革和外部環境的角度來看，本輪反彈的關鍵詞將會圍繞：

數字經濟和數據要素、人工智能、自主可控、優化房地產政策、活躍資本市場、醫藥工業高質量、有色金屬漲價等方向展開。涉及到的行業包括TMT四大行業/房地產及地產鏈/非銀金融/醫藥/有色等領域。

業績為王，從最近業績改善的幅度以及基數效應綜合考慮，TMT、醫藥和可選消費未來幾個季度改善的斜率最大。涉及到領域包括TMT四大行業/地產鏈/醫藥等行業。綜合來看，本輪主攻方向的行業圍繞TMT、非銀、地產鏈等是較好的方向。

本文作者：張夏、涂婧清、陳星宇，來源：招商證券，原文標題：《利空的出盡，底部的信號和反攻的方向——A股投資策略周報（0827）》

張夏：S1090513080006

涂婧清：S1090520030001

陳星宇：S1090522070004

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