一問：2022年以來的油價的表現(xiàn)？供需交替沖擊下，一波三折

2022年以來，原油價格受供需交替，波動較大，大致可以分為三段。1）第一階段，2022年1月1日-6月8日，WTI原油大漲61%。疫情沖擊下供求矛盾加劇、疊加俄油供給缺口擔(dān)憂，油價被推至高位。2）第二階段，2022年6月9日-9月26日，美油大跌37%；衰退擔(dān)憂、疊加加息周期下美元的強勢，對油價形成明顯壓制。3）第三階段，2022年9月27日至今，美油震蕩下跌9%；經(jīng)濟延續(xù)走弱，需求預(yù)期仍在下修，而OPEC+的兩次減產(chǎn)則對油價有所提振。

(相關(guān)資料圖)

二問：歷史上衰退期油價的走勢？風(fēng)險催化下、油價多有調(diào)整

歷史上，美國經(jīng)濟衰退期油價均有一跌；出行類需求的相對剛性、OPEC收縮計劃產(chǎn)量的應(yīng)對，導(dǎo)致衰退初期市場分歧較大，風(fēng)險事件的爆發(fā)往往成為油價下破支撐位的核心驅(qū)動。歷史回溯來看，1990年美國經(jīng)濟的4次衰退，油價均在經(jīng)濟步入衰退后半年內(nèi)大幅調(diào)整。經(jīng)濟下行初期，出行類需求未明顯收縮、疊加OPEC下調(diào)配額，市場分歧較大，油價通常箱體震蕩。但產(chǎn)油國財政壓力下減產(chǎn)多不能有效執(zhí)行；需求端風(fēng)險事件的沖擊，往往會帶來油價的快速下行。

三問：值得留意的供需變化？美國戰(zhàn)略儲備的補庫節(jié)奏、OPEC+減產(chǎn)的執(zhí)行情況

當(dāng)下，支撐油價上行的需求側(cè)邏輯在于美國出行的修復(fù)、中國需求的拉動、美國庫存的低位；但風(fēng)險事件的或有沖擊、美油補庫的節(jié)奏，仍需要密切關(guān)注。1）近期美國出行指數(shù)回升實為夏季臨近的季節(jié)性波動，歷史上衰退期回落的規(guī)律值得留意。2）中國經(jīng)濟復(fù)蘇斜率不高、交運修復(fù)已放緩，支撐效應(yīng)或相對有限。3）美油庫存走低，主因戰(zhàn)略儲備原油庫存釋放的拖累，商業(yè)原油庫存仍高于歷史均值。后續(xù)需要留意風(fēng)險事件的或有沖擊、戰(zhàn)略儲備的補庫節(jié)奏等。

供給側(cè)支撐油價的邏輯在于OPEC+主動減產(chǎn)、美油資本開支較低產(chǎn)能受限、俄油制裁下供給有約束；但OPEC+減產(chǎn)約束力存疑、美油供給仍在增加、俄油制裁暫無成效，供給端托底作用的持續(xù)性仍待觀察。1）OPEC+前期減產(chǎn)執(zhí)行率高，實為產(chǎn)能缺口尚未彌合；當(dāng)前油價遠(yuǎn)高主要產(chǎn)油國外部均衡價，減產(chǎn)實際執(zhí)行力存疑。2）美油供給仍在放量，油價高于美油盈虧平衡線，美油仍有擴產(chǎn)動能。3）俄油通過印度等非歐盟國家轉(zhuǎn)出口，2月實施的60美元/桶價格上限大幅高于俄油成本價，俄油出口未現(xiàn)明顯收縮。后續(xù)值得跟蹤OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行情況、美油鉆井增速、俄油轉(zhuǎn)出口規(guī)模。

原油，供求的“天平”會傾向何方？

近期，原油價格寬幅震蕩，但多次跌至70美元/桶附近時均有反彈。市場對原油供求分歧何在、會如何演繹，有哪些潛在的供需變化值得后續(xù)關(guān)注？

一問：2022年以來的油價的表現(xiàn)？供需交替沖擊下，一波三折

2022年以來，原油價格受供需交替沖擊，波動較大，大致可以分為三段：1）第一階段，2022年1月1日-2022年6月8日，WTI原油、布倫特原油分別大漲60.5%、56.5%，均漲破120美元/桶，創(chuàng)2008年以來新高；2）第二階段，2022年6月9日-2022年9月26日，美油、布油分別大跌37.2%、32.0%；3）第三階段，2022年9月27日至今，美油、布油均震蕩走跌，分別下跌8.7%、11.8%。

第一階段，疫情沖擊下供求矛盾加劇、疊加俄油供給缺口擔(dān)憂，油價被推至高位；第二階段，衰退擔(dān)憂與美元的強勢對油價形成壓制。1）2022年1月-2022年6月，油價快速上行。一方面，疫情快速加劇原油供求矛盾，海外供給端仍受供應(yīng)鏈、勞動力等約束，需求端已逐步修復(fù)；另一方面，俄烏沖突使市場擔(dān)憂全球產(chǎn)量占比15%左右的俄油供給出現(xiàn)缺口。2）2022年6月-2022年9月，油價快速下跌。這一期間，美國經(jīng)濟大幅走弱，花旗美國意外指數(shù)持續(xù)低于0，衰退擔(dān)憂疊加加息周期下美元的強勢，對油價形成明顯壓制。

第三階段，供給收縮與需求走弱的碰撞下，原油價格波動加?。坏玏TI原油多次觸及70美元/桶均有反彈，市場在底部位置分歧明顯加大。2022年9月27日至今，原油價格震蕩走弱。一方面，經(jīng)濟延續(xù)走弱，需求預(yù)期仍在下修；美、歐一季度GDP分別錄得1.1%、1.3%，均低于市場預(yù)期。另一方面，OPEC+在11月、4月的兩次減產(chǎn)，計劃合計減產(chǎn)166萬桶/天，則對油價形成提振。供給收縮與需求走弱的碰撞下，油價多次跌至70美元/桶，隨后反彈；從期貨市場持倉情況來看，這一階段，市場凈頭寸波動加劇，分歧明顯加大。

二問：歷史上衰退期油價的走勢？風(fēng)險催化下、油價多有調(diào)整

歷史回溯來看，美國經(jīng)濟衰退期油價均有一跌。1990年以來，美國經(jīng)濟共經(jīng)歷了4次衰退；分別是1990年“第三次石油危機”、2001年“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”、2008年“次貸危機”、2020年“新冠疫情”引發(fā)的經(jīng)濟衰退。美國經(jīng)濟衰退期間，原油價格均有下跌，油價大幅調(diào)整的起點通常在經(jīng)濟步入衰退半年內(nèi)出現(xiàn)。四次衰退中，WTI原油價格分別下跌56%、41%、77%和84%，下跌通常持續(xù)1-2個季度。

油價對需求高度敏感，而出行類需求的相對剛性、導(dǎo)致經(jīng)濟步入衰退初期市場分歧往往較大。經(jīng)濟下行周期中、風(fēng)險事件的爆發(fā)往往成為油價下破支撐位的核心驅(qū)動。歷史回溯來看， WTI原油價格與全球原油需求走勢較為同步；而原油需求中，交運類需求占比高達(dá)7成。出行類需求相對粘性，往往在經(jīng)濟持續(xù)下行一段時間后才會明顯收縮；這導(dǎo)致原油需求通常滯后于經(jīng)濟拐點1-2個季度。經(jīng)濟下行初期，原油需求仍未明顯收縮，市場分歧較大，油價通常箱體震蕩；直至2001年“911”事變、2020年“新冠蔓延”這類風(fēng)險事件直接沖擊后，原油價格才會快速下破前期25美元/桶、50美元/桶的支撐位。

歷輪經(jīng)濟衰退中，OPEC均曾收縮產(chǎn)量以應(yīng)對需求端沖擊；但經(jīng)濟下行中，沙特等產(chǎn)油國財政收支多有惡化，這一背景下減產(chǎn)計劃往往也并不能得到有效執(zhí)行。2001年、2008年、2020年的經(jīng)濟衰退中，OPEC均多次下調(diào)計劃產(chǎn)量，計劃產(chǎn)量分別下調(diào)500萬桶天、396萬桶/天、745萬桶/天，而2001年與2008年，OPEC實際產(chǎn)量持續(xù)高于計劃產(chǎn)量，實際減產(chǎn)規(guī)模也僅為298萬桶/天、302萬桶/天；僅2020年供應(yīng)鏈沖擊下才帶來了減產(chǎn)的較好“執(zhí)行”。究其原因，全球衰退背景下，產(chǎn)油國財政收支壓力明顯上升，OPEC主要產(chǎn)油國間“囚徒困境”博弈加劇，導(dǎo)致最終減產(chǎn)效果往往也會大打折扣。

三問：值得留意的供需變化？美國戰(zhàn)略儲備的補庫節(jié)奏、OPEC+減產(chǎn)的執(zhí)行情況

當(dāng)下，部分市場觀點認(rèn)為原油價格或難跌破70美元/桶的支撐位，主要邏輯在于美油庫存低位、或有補庫需求；供給端OPEC+決議減產(chǎn)、美油供給受資本開支約束、俄油上限禁令啟動；但部分邏輯的中期驗證，仍待進(jìn)一步觀察。

美國經(jīng)濟難逃衰退，當(dāng)下出行指數(shù)回升僅為季節(jié)性波動，不宜過度解讀；中國經(jīng)濟復(fù)蘇彈性不大，對原油價格后續(xù)支撐效應(yīng)相對有限。從領(lǐng)先指標(biāo)來看，當(dāng)下美國經(jīng)濟或已處在從放緩到衰退的“十字路口”；美國制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)領(lǐng)先GDP約2個季度，2022年年中以來，已連續(xù)8個月低于榮枯線，或指向經(jīng)濟下行仍將延續(xù)。市場看多需求的兩個邏輯中：1）美國出行指數(shù)的回升實為夏季臨近的季節(jié)性波動，歷輪衰退期均會出現(xiàn)大幅回調(diào)；2）中國需求確有復(fù)蘇，但經(jīng)濟復(fù)蘇斜率不高、交運修復(fù)已經(jīng)放緩，支撐效應(yīng)或相對有限。

供給端，當(dāng)前較高的減產(chǎn)執(zhí)行率，實為前期產(chǎn)能缺口尚未彌合，后續(xù)減產(chǎn)的實際約束力仍待檢驗。OPEC+在2022年10月宣布減產(chǎn)200萬桶/天，從2月實際生產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，減產(chǎn)似乎得到了較有力的執(zhí)行；實際上，前期產(chǎn)量與目標(biāo)配額有較大缺口，看似較高的“執(zhí)行率”不足以驗證減產(chǎn)約束力。4月，OPEC主要產(chǎn)油國產(chǎn)量環(huán)比減少19.1萬桶/天，但主因伊拉克北方庫爾德地區(qū)出口受阻與尼日利亞國內(nèi)的不可抗力擾動，也并非減產(chǎn)意愿的體現(xiàn)。向后看，外部均衡價格才是產(chǎn)油國有動力力挺的價格底線，沙特、阿聯(lián)酋等主要產(chǎn)油國均低于50美元/桶；結(jié)合歷史規(guī)律衰退中較弱的減產(chǎn)執(zhí)行力，當(dāng)前油價下減產(chǎn)實際執(zhí)行存疑。

美國頁巖油的供給增速雖有放緩，但當(dāng)前油價下油企仍有擴產(chǎn)能動，產(chǎn)量難現(xiàn)明顯收縮。鉆井許可證發(fā)放的收緊、勞動力成本的上升，確實約束了美國頁巖油企業(yè)的投資意愿，但高油價帶來的高額現(xiàn)金流在分紅、回購后，仍有部分用于資本開支。截至2023年一季度，美國油企的資本開支增速高達(dá)30.6%；歷史回溯來看，資本開支增速與鉆井?dāng)?shù)量息息相關(guān)。鉆井?dāng)?shù)溫和增長下，美油供給仍在放量，截至2023年5月11日，美國頁巖油產(chǎn)量達(dá)933萬桶/天，創(chuàng)歷史新高。當(dāng)下油價仍大幅高于美油約45美元/桶的盈虧平衡線，美國油企仍有一定擴產(chǎn)動能，美油的供給增速或有放緩，但產(chǎn)量難現(xiàn)明顯收縮。

俄油價格上限、出口禁令制裁的執(zhí)行效果也不及預(yù)期。2022年12月，除部分豁免國，歐盟已禁止對俄羅斯原油的直接出口；2023年2月，歐盟等國進(jìn)一步對俄油實施60美元/桶價格上限的制裁，禁止本國金融機構(gòu)為高于限價的俄羅斯原油運輸提供航運保險服務(wù)。但實際制裁效果并不明顯，2023年3月俄油出口仍在增長。一方面，俄油大量通過印度等非歐盟國家實現(xiàn)轉(zhuǎn)出口。另一方面，60美元/桶的價格上限大幅高于俄油生產(chǎn)成本，限價水平下，俄油雖相對布倫特原油有折價，但依然有利可圖，截至2023年2月，近6成通過歐盟、G7等國家保險的俄羅斯原油均在以限價以下的價格售出，供給未現(xiàn)沖擊。

此外，當(dāng)下OECD原油庫存、美國商業(yè)原油庫存均不低；庫消比持續(xù)走低的大趨勢下，供給相對過剩的油價難有起色。當(dāng)下，OECD原油總庫存約28.8億桶，高于27.2億桶的歷史均值；美油庫存雖在走低，但主因戰(zhàn)略儲備原油庫存多次釋放的拖累，截至5月5日，商業(yè)原油庫存仍有4.6億桶，高于歷史均值的3.4億桶。庫存并不低、而消費持續(xù)走弱，庫消比的持續(xù)上行或?qū)⑦M(jìn)一步驅(qū)動油價的弱勢表現(xiàn)。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

(1）2022年以來，原油價格受供需交替沖擊，一波三折。1）第一階段，2022年1月1日-2022年6月8日，疫情沖擊下供求矛盾加劇、疊加俄油供給缺口擔(dān)憂，油價被推至高位；2）第二階段，2022年6月9日-2022年9月26日，衰退擔(dān)憂與美元的強勢對油價形成壓制，美油、布油分別大跌37%、32%；3）第三階段，2022年9月27日至今，供給收縮與需求走弱的碰撞下，原油價格波動加劇，美油、布油均震蕩走跌。

(2）歷史回溯來看，美國經(jīng)濟衰退期油價均有一跌。出行類需求的相對剛性、OPEC收縮計劃產(chǎn)量的應(yīng)對，導(dǎo)致經(jīng)濟步入衰退初期市場分歧往往較大；風(fēng)險事件的爆發(fā)往往成為油價下破支撐位的核心驅(qū)動。出行類需求相對粘性，導(dǎo)致原油需求通常滯后于經(jīng)濟拐點1-2個季度。經(jīng)濟下行初期，原油需求仍未明顯收縮、疊加OPEC下調(diào)計劃產(chǎn)量，市場分歧較大，油價通常箱體震蕩。但全球衰退背景下，產(chǎn)油國財政收支的壓力導(dǎo)致減產(chǎn)計劃多不能有效執(zhí)行；需求端風(fēng)險事件的直接沖擊，往往使油價快速下破支撐位。

(3）當(dāng)下，支撐油價上行的需求側(cè)邏輯在于美國出行的修復(fù)、中國需求的拉動、美國庫存的低位；但風(fēng)險事件的或有沖擊、美油補庫的節(jié)奏，仍需要密切關(guān)注。1）近期美國出行指數(shù)回升實為夏季臨近的季節(jié)性波動，歷史上衰退期回落的規(guī)律值得留意。2）中國經(jīng)濟復(fù)蘇斜率不高、交運修復(fù)已放緩，支撐效應(yīng)或相對有限。3）美油庫存走低，主因戰(zhàn)略儲備原油庫存釋放的拖累，商業(yè)原油庫存仍高于歷史均值。后續(xù)需要留意風(fēng)險事件的或有沖擊、戰(zhàn)略儲備的補庫節(jié)奏等。

(4）供給側(cè)支撐油價的邏輯在于OPEC+主動減產(chǎn)、美油資本開支較低產(chǎn)能受限、俄油制裁下供給有約束；但OPEC+減產(chǎn)約束力存疑、美油供給仍在增加、俄油制裁暫無成效，供給端托底作用的持續(xù)性仍待觀察。1）OPEC+前期減產(chǎn)執(zhí)行率高，實為產(chǎn)能缺口尚未彌合；當(dāng)前油價遠(yuǎn)高主要產(chǎn)油國外部均衡價，減產(chǎn)實際執(zhí)行力存疑。2）美油供給仍在放量，油價高于美油盈虧平衡線，美油仍有擴產(chǎn)動能。3）俄油通過印度等非歐盟國家轉(zhuǎn)出口，2月實施的60美元/桶價格上限大幅高于俄油成本價，俄油出口未現(xiàn)明顯收縮。后續(xù)值得跟蹤OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行情況、美油鉆井增速、俄油轉(zhuǎn)出口規(guī)模。

證券研究報告：《原油，供求的“天平”會傾向何方？》

報告發(fā)布機構(gòu)：國金證券股份有限公司

趙偉（執(zhí)業(yè)S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn

李欣越??? lixinyue＠gjzq.com.cn

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