一季度，按不變價(jià)格計(jì)算，我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)4.5%，比上年四季度環(huán)比增長(zhǎng)2.2%。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)恢復(fù)向好態(tài)勢(shì)。

分產(chǎn)業(yè)來(lái)看，第一產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)3.7%，第二產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)3.3%，第三產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)5.4%，第三產(chǎn)業(yè)回暖程度最好。

(資料圖)

分類別看，一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)5.8%，3月當(dāng)月同比增長(zhǎng)10.6%；固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）累計(jì)同比增長(zhǎng)5.1%，其中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力)增長(zhǎng)8.8%，制造業(yè)增長(zhǎng)7.0%，房地產(chǎn)業(yè)下滑5.8%；工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)3.0%，3月當(dāng)月同比增長(zhǎng)3.9%。

從具體分項(xiàng)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的亮點(diǎn)主要體現(xiàn)在四個(gè)方面。

第一、消費(fèi)特別是服務(wù)性消費(fèi)明顯回暖。

今年以來(lái)隨著防疫優(yōu)化，生產(chǎn)生活秩序恢復(fù)，居民消費(fèi)明顯回暖，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐作用增強(qiáng)。一季度，最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)到66.6%，高于資本形成總額的貢獻(xiàn)。

服務(wù)需求特別是接觸型、聚集型的服務(wù)需求快速釋放。一季度，服務(wù)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.4%，比上年四季度加快3.1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到69.5%。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，一是接觸型、聚集型服務(wù)業(yè)快速反彈。居民外出就餐、購(gòu)物、旅游、住宿明顯增多，帶動(dòng)相關(guān)服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)。一季度批發(fā)和零售業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.5%，比上年四季度加快5.2個(gè)百分點(diǎn)；住宿和餐飲業(yè)增長(zhǎng)13.6%（前值-5.8%）。社零口徑下3月餐飲收入同比增長(zhǎng)26.3%。

二是物流和人流增多推動(dòng)出行和交通運(yùn)輸業(yè)較快恢復(fù)。一季度，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.8%，前值-3.9%。

出行增多也帶動(dòng)線下社交類商品消費(fèi)增加。金銀珠寶消費(fèi)同比增長(zhǎng)了37.4%；服裝、鞋帽、針紡織品消費(fèi)增長(zhǎng)17.7%；化妝品消費(fèi)增長(zhǎng)9.6%；體育、娛樂(lè)用品消費(fèi)同比增長(zhǎng)15.8%。同時(shí)，3月各大汽車廠商紛紛展開(kāi)各類促銷活動(dòng)，如降價(jià)、舉辦車展等， 3月汽車零售額同比增長(zhǎng)11.5%。

往后來(lái)看，在低基數(shù)效應(yīng)以及出行需求繼續(xù)釋放的作用下，二季度社零同比讀數(shù)有望進(jìn)一步走高。4-6月陸續(xù)迎來(lái)五一和端午假日，這是疫情防控優(yōu)化后且度過(guò)觀望期后居民的首個(gè)小長(zhǎng)假，居民旅行意愿十分強(qiáng)烈。攜程發(fā)布的五一旅游前瞻顯示，截至4月6日，國(guó)內(nèi)游訂單同比增長(zhǎng)超7倍，已恢復(fù)至2019年水平，內(nèi)地出境游預(yù)定同比增長(zhǎng)超過(guò)18倍，二季度的假日經(jīng)濟(jì)將有望帶動(dòng)居民出行消費(fèi)再度沖高。

第二，地產(chǎn)行業(yè)回暖。

3月商品房銷售面積累計(jì)同比下滑1.8%，與上月相比降幅縮減1.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅銷售面積累計(jì)同比增長(zhǎng)4.1%，是自去年以來(lái)的首次回正。地產(chǎn)銷售回暖一方面是因?yàn)槿ツ昊鶖?shù)較低，另一方面則是政策不斷刺激下，此前積壓需求的集中釋放。

房屋成交回暖推動(dòng)房款回流至房企，1-3月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金同比下滑9.0%（前值-15.2%），其中，定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款的改善最明顯，分別同比下滑2.8%和2.9%，前值分別為-11.4%和-15.3%。

供給端“保交房”政策的推動(dòng)作用依舊很明顯，房企資金改善后主要用于竣工端，竣工面積累計(jì)同比增長(zhǎng)14.7%，在上月回暖（+8.0%）的基礎(chǔ)上繼續(xù)環(huán)比提高6.7個(gè)百分點(diǎn)。

第三，優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)及投資皆具韌性。

在綠色轉(zhuǎn)型以及數(shù)字化智能化的推動(dòng)下，我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈加快創(chuàng)新發(fā)展，產(chǎn)品成本優(yōu)勢(shì)凸顯，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提升，汽車、電氣機(jī)械及器材等行業(yè)出口十分亮眼，同時(shí)國(guó)內(nèi)新能源汽車的銷售也具備良好韌性，電氣機(jī)械等產(chǎn)品的滲透率也有進(jìn)一步提高的空間。內(nèi)外消費(fèi)的帶動(dòng)下相關(guān)產(chǎn)業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈上下游的配套行業(yè)都增加投資，增多生產(chǎn)。

1-3月固定資產(chǎn)投資中，高技術(shù)制造業(yè)投資增長(zhǎng)15.2%，細(xì)分行業(yè)中有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)的投資完成額分別同比增長(zhǎng)10.8%、10.6%、19.0%、43.1%。

3月工業(yè)生產(chǎn)中，汽車制造業(yè)同比增長(zhǎng)13.5%、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)同比增長(zhǎng)16.9%，專用設(shè)備制造業(yè)同比增長(zhǎng)7.3%，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)同比增長(zhǎng)7.0%。

第四，基建投資一如既往地對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到重要支撐作用。

3月基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）累計(jì)同比增長(zhǎng)8.8%（前值9.0%）。

高增速的基建投資與一季度前置發(fā)行的專項(xiàng)債、大規(guī)模撬動(dòng)的企業(yè)中長(zhǎng)期信貸，以及持續(xù)提高的瀝青開(kāi)工率相印證。

相應(yīng)地，基建的高景氣度自然也就帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)增多，如3月黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)和非金屬行業(yè)的工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.0%和3.8%。

不過(guò)，國(guó)內(nèi)需求不足制約明顯，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固。

第一，“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)還不夠通暢。

隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，居民總體就業(yè)情況好轉(zhuǎn)，3月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，較上月下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)。勞動(dòng)力人口失業(yè)率下降，25-59歲人口失業(yè)率4.3%，比上個(gè)月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)；農(nóng)民工群體失業(yè)率下降，外來(lái)農(nóng)業(yè)戶籍人口失業(yè)率比上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。

就業(yè)好轉(zhuǎn)推動(dòng)居民收入增加，一季度，全國(guó)居民人均可支配收入實(shí)際同比增長(zhǎng)3.8%，比上年全年加快0.9個(gè)百分點(diǎn)。從收入來(lái)源看，經(jīng)營(yíng)性收入提升幅度最大，3月累計(jì)同比增長(zhǎng)5.8%，去年末僅為4.8%，不過(guò)工資性收入增長(zhǎng)僅加快了0.1個(gè)百分點(diǎn)。

可以看出來(lái)，一季度居民就業(yè)和收入的改善更多可能受社交距離擴(kuò)大后服務(wù)業(yè)和商品零售業(yè)回暖的帶動(dòng)，以及基建和地產(chǎn)施工相關(guān)的建筑業(yè)帶動(dòng)。

就業(yè)是民生之本，就業(yè)決定了收入，收入又進(jìn)一步?jīng)Q定消費(fèi)能力。當(dāng)報(bào)復(fù)式消費(fèi)釋放完畢后，消費(fèi)后續(xù)的增長(zhǎng)趨勢(shì)將更多取決于收入及收入預(yù)期。隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)，用工需求會(huì)增加，居民的就業(yè)和收入有望進(jìn)一步改善，今年消費(fèi)有望好于去年。

不過(guò)，居民可支配收入增速（3.8%）低于經(jīng)濟(jì)增速（4.5%），收入增長(zhǎng)趕不上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。青年人口的失業(yè)率也進(jìn)一步提高（3月環(huán)比提高1.5個(gè)百分點(diǎn)，位于近6年高點(diǎn)）。對(duì)于居民收入的分配以及大學(xué)畢業(yè)生的就業(yè)，政策還需進(jìn)一步完善和幫扶。

第二，“地產(chǎn)銷售-投資-開(kāi)工”的良性循環(huán)也有待進(jìn)一步打通。

盡管3月房屋銷售情況明顯回暖，但房企仍面臨較大的資金壓力，擴(kuò)大投資的意愿并不充分。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比下滑5.8%，較上月下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)，房屋新開(kāi)工面積增速降幅擴(kuò)大，累計(jì)同比增速為-19.2%，前值-9.4%。房地產(chǎn)自籌資金累計(jì)同比下滑-17.9%，仍處于低位，房企資金壓力還是比較大。因此土拍市場(chǎng)也比較低迷，3月全國(guó)住宅類土地成交面積低于歷史同期，同比減少45.4%，土地溢價(jià)率也位于低位。

往后來(lái)看，地產(chǎn)的修復(fù)速度可能會(huì)放緩。一方面是前期積壓需求集中釋放后，銷售回暖的速度會(huì)放緩，可以看到4月30大中城市商品房銷售面積已明顯回落，且回落幅度超出季節(jié)性。另一方面，今年以來(lái)無(wú)論是房屋銷售還是土拍拿地或者是整體的投資情況，國(guó)企背景的房企的表現(xiàn)都優(yōu)于民企，這意味著行業(yè)出清還將持續(xù)一段時(shí)間。

第三，民間投資位于低位，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的支持有待加強(qiáng)。

1-3月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.1%，國(guó)有控股投資增長(zhǎng)10.0%，而民間投資卻比上月下滑了0.2個(gè)百分點(diǎn)，僅增長(zhǎng)0.6%。

這主要是因?yàn)椋皇窃诜康禺a(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整下，民營(yíng)房企銷售增速低，內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)不順暢的同時(shí)外部融資也比較難（相對(duì)國(guó)企而言），資金壓力會(huì)更大，因此民營(yíng)房企更多選擇加快竣工交房而非拿地新開(kāi)工擴(kuò)大規(guī)模，一季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)民間投資下降13.8%。二是今年出口回落的大趨勢(shì)下，外貿(mào)行業(yè)訂單增長(zhǎng)放緩，而外貿(mào)企業(yè)中民營(yíng)企業(yè)占比又比較高，再疊加國(guó)內(nèi)需求端回暖尚不充分，企業(yè)盈利能力微弱，民營(yíng)企業(yè)的投資意愿和能力不足。后續(xù)還需政策加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)的支持以助力其信心恢復(fù)，推動(dòng)投資回穩(wěn)。

最后進(jìn)行一個(gè)總結(jié)。

今年以來(lái)，隨著生產(chǎn)生活秩序回歸正軌，經(jīng)濟(jì)逐步回暖。一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中亮點(diǎn)一是消費(fèi)特別是服務(wù)需求相關(guān)的消費(fèi)，以及房屋銷售明顯回暖，很大程度上是源于此前積壓需求的集中釋放。二是在內(nèi)外需的共同驅(qū)動(dòng)下優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)如汽車、電氣機(jī)械及器材等行業(yè)生產(chǎn)、投資維持高位。三是基建投資維持韌性，帶動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈景氣度提高，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供助力。

但是，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固。“就業(yè)-收入-消費(fèi)”和“地產(chǎn)銷售-投資-開(kāi)工”的良性循環(huán)均有待進(jìn)一步打通，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的支持也需要加強(qiáng)，后續(xù)仍需政策的持續(xù)助力。

本文作者：紅塔證券李奇霖（S1200520110002）楊欣（S1200522090001）盧婉琪（S1200121070009），來(lái)源：奇霖宏觀，原文標(biāo)題：《經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)了嗎？》

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