上周權(quán)益市場行情繼續(xù)在AI+板塊擴散，TMT板塊繼續(xù)領(lǐng)漲，半導(dǎo)體板塊進入加速行情、同時整個電子板塊都有所擴散，而轉(zhuǎn)債市場中電子板塊標(biāo)的數(shù)量與余額在TMT中占比均最高，轉(zhuǎn)債受到正面擴散影響；另一方面市場開始進行輪動上漲，除TMT之外，其他如房地產(chǎn)、建筑建材、醫(yī)藥等行業(yè)也開始有所表現(xiàn)，市場方向向上。

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受此影響，轉(zhuǎn)債估值在歷經(jīng)一周的盤整之后于上周再次向上拉升，平價90以上的轉(zhuǎn)債溢價率平均拉升1個百分點以上，都已經(jīng)超過1月份的階段性高點，距離歷史高點在5個百分點以內(nèi)。

與3月中下旬的估值拉動有所區(qū)別，3月下旬轉(zhuǎn)債的估值拉動主力是新能源標(biāo)的、相對局部，紡織服裝、有色、家電、化工、建材等板塊估值并未有顯著拉升；而上周估值拉動范圍更廣、疑似估值的“補漲”，連非銀、銀行等鈍化的板塊估值都有小幅拉升，公用事業(yè)、建筑、化工等板塊的估值拉漲幅度更大，其中不少標(biāo)的在上漲過程中轉(zhuǎn)債價格與溢價率一同拉升；另一部分標(biāo)的雖然在上漲過程中溢價率有所壓縮，但壓縮幅度不夠，拉高整體估值。

就當(dāng)前估值所處位置來看，除了價格中位數(shù)以外，其余各項估值指標(biāo)均已經(jīng)來到22年以來的80%分位數(shù)以上，其中平價110-130的轉(zhuǎn)債溢價率水平基本接近歷史高點。

后面估值能突破新高嗎？就歷史而言，22年初與22年中的兩個估值高點，出現(xiàn)的背景都是權(quán)益市場上行疊加債券利率下行、即股債雙牛；22年中與年底的估值低點，基本都出現(xiàn)在股債雙殺的位置。

22年5-7月利率處于低位窄幅波動的狀態(tài)，此時轉(zhuǎn)債估值與利率走勢相關(guān)性大幅降低、與權(quán)益市場基本呈現(xiàn)正相關(guān)，而23年以來利率再次出現(xiàn)低位窄幅波動的狀態(tài)，在此期間轉(zhuǎn)債估值確實脫離利率影響、與權(quán)益市場呈現(xiàn)明顯正相關(guān)關(guān)系。

就利率而言，一季度國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇從最初的超預(yù)期到最后的弱復(fù)蘇、利率震蕩小幅下行，而隨著當(dāng)前資產(chǎn)荒的演繹、行情已逐漸走向極致，二季度低基數(shù)效應(yīng)、經(jīng)濟可能仍然會走向復(fù)蘇；另一方面理財發(fā)行增速進一步下滑、二季度帶來的增量資金有限，此種背景下利率可能會出現(xiàn)上行，但在經(jīng)濟弱復(fù)蘇的判斷下、也較難發(fā)生類似此前大幅上行的情景，因此未來利率可能仍然以窄幅震蕩（10bp以內(nèi)）走勢為主，此種背景下權(quán)益市場是決定轉(zhuǎn)債估值短期突破新高的關(guān)鍵。

權(quán)益市場面臨的外圍環(huán)境來看，目前美聯(lián)儲關(guān)于年內(nèi)加息仍無定論，年內(nèi)可能仍然有一次加息，24年才會進入降息周期，美元指數(shù)、美債利率長周期終將進入下行期，但就年內(nèi)來看難為國內(nèi)權(quán)益市場帶來顯著增量資金，估值并不具備大幅抬升基礎(chǔ)。

企業(yè)盈利層面，雖然今年國內(nèi)經(jīng)濟的主旋律確實是經(jīng)濟復(fù)蘇，但就目前而言，國內(nèi)各個方向除基建與消費以外，地產(chǎn)開工數(shù)據(jù)并不強，出口在邊際轉(zhuǎn)弱，疊加5%的年內(nèi)經(jīng)濟目標(biāo)、經(jīng)濟更多表現(xiàn)為弱復(fù)蘇而非強復(fù)蘇，體現(xiàn)到企業(yè)盈利層面、整體增速預(yù)期也并不高，更多是結(jié)構(gòu)性高增。而權(quán)益市場1月份的普漲已經(jīng)對經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期有所反映、當(dāng)前市場整體估值已難言低位，雖然全年盈利向上趨勢不改，但后市持續(xù)的普漲行情較難出現(xiàn)，更多將表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性行情。

于轉(zhuǎn)債市場而言，過去1年其估值影響因素除10年國債利率外，實際含量高的新能源板塊表現(xiàn)對其估值擾動更大，今年市場的高景氣板塊發(fā)生變化、但轉(zhuǎn)債市場的對應(yīng)含量較低，轉(zhuǎn)債全年估值波動與權(quán)益市場整體漲跌關(guān)聯(lián)度更高，而基于對權(quán)益市場非普漲而是結(jié)構(gòu)性行情的判斷，轉(zhuǎn)債估值也較難突破新高，全年圍繞估值波動進行波段操作的思路不變，而當(dāng)前或是規(guī)避轉(zhuǎn)債高估值風(fēng)險的時點。

本文作者：招商證券李玲、尹睿哲，來源：睿哲固收研究，原文標(biāo)題：《估值逼近歷史高點》

尹睿哲??SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1090518110001

李 玲??SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1090520070002

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