核心觀點(diǎn)：

1、從明年來(lái)看，全球有一個(gè)和今年完全不同的大主題，今年大的主題是美聯(lián)儲(chǔ)加息，明年則是是全球通縮的陰影，尤其是美國(guó)大概率進(jìn)入潛衰退，歐洲則是比較嚴(yán)重的衰退。在全球尤其海外存在通縮的陰影下，中國(guó)明年的處境相對(duì)來(lái)說(shuō)不差。

2、放眼全球，不光我們的市場(chǎng)不好做，海外市場(chǎng)一樣不好做，沒(méi)有好做的資產(chǎn)，只有印度等少數(shù)股市表現(xiàn)不錯(cuò)，美元現(xiàn)金是唯一表現(xiàn)較好的資產(chǎn)。

3、明年的股市（A股）相對(duì)來(lái)講比今年略好，從估值和盈利預(yù)期相對(duì)來(lái)看，明年獲得絕對(duì)的正回報(bào)是一個(gè)大概率事件，同樣這里最關(guān)鍵的是外資力量，它會(huì)如何布局會(huì)是比較大的變數(shù)，值得稍微關(guān)注。

4、國(guó)內(nèi)今年債券市場(chǎng)相對(duì)不錯(cuò)，最確定的是今年債券市場(chǎng)杠桿的機(jī)會(huì)，當(dāng)然票息的機(jī)會(huì)也算。明年債券市場(chǎng)比今年略弱，債券市場(chǎng)整體利率的中樞大概率比今年高一點(diǎn)。

(資料圖片)

5、港股明年大概率有翻身的機(jī)會(huì)，一方面估值足夠便宜，另一方面明年宏觀環(huán)境相對(duì)來(lái)講略好，但中美之間包括中國(guó)和全球資本市場(chǎng)的脫鉤，是一個(gè)核心擾動(dòng)因素，值得大家提防。

6、一旦全球或海外進(jìn)入衰退邏輯，明年美債的表現(xiàn)相對(duì)最好，尤其是長(zhǎng)久期債券，但短期來(lái)講大家不敢去碰，只敢在美元現(xiàn)金或短久期的品種上做文章，但明年可能美債是最好的一類(lèi)資產(chǎn)。美股還在經(jīng)受盈利下行的洗禮，所以距離逆轉(zhuǎn)還有點(diǎn)時(shí)間。

相對(duì)來(lái)講，黃金等到時(shí)候壓力會(huì)小一些。明年大宗商品是供求雙縮邏輯，看供給和需求兩股力量誰(shuí)強(qiáng)，所以大宗商品如果出現(xiàn)明顯下跌，后續(xù)很可能有大的反彈機(jī)會(huì)。

7、明年人民幣大概率會(huì)企穩(wěn)，大概明年二季度，當(dāng)中國(guó)各方面經(jīng)濟(jì)增速和美國(guó)開(kāi)始占優(yōu)，才會(huì)有真正逆轉(zhuǎn)。

10月24日，華泰證券研究所副所長(zhǎng)張繼強(qiáng)在一場(chǎng)路演中從周期錯(cuò)位的角度對(duì)近期經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)進(jìn)行分析與展望。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

一大背景?兩大主線(xiàn)?三大擾動(dòng)

今年的市場(chǎng)從年初到現(xiàn)在，大的框架基本沒(méi)有變過(guò)。年初我們就認(rèn)為今年有一大背景——換屆之年，它對(duì)微觀主體的行為以及地方政府的行為會(huì)有一些影響。

存在兩大主線(xiàn)，第一條主線(xiàn)是中國(guó)主要是重滯，所有的政策重心都放在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面。美國(guó)包括海外主要是重脹，美國(guó)以及歐洲的通脹比我們年初預(yù)想的麻煩很多。

所以才衍生出三大擾動(dòng)：

第一個(gè)擾動(dòng)是美聯(lián)儲(chǔ)加息。

美聯(lián)儲(chǔ)加息大環(huán)境之下，加息加縮表，全球的流動(dòng)性都不會(huì)特別好，造成的結(jié)果是所有資產(chǎn)的估值都不會(huì)特別理想。這是我們面對(duì)最核心或最關(guān)鍵的一個(gè)宏觀背景，也是我們理解整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的一個(gè)根本性的點(diǎn)。

第二個(gè)擾動(dòng)是疫情。

第三個(gè)擾動(dòng)主要是俄烏沖突。

這不可預(yù)判，也是后來(lái)二三月份成為今年的主要矛盾，且某種程度上加劇了海外通脹和企業(yè)成本方面的壓力，所以成為今年一個(gè)非常重要的擾動(dòng)。

所以造成的結(jié)果是什么？

全球經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，不只中國(guó)，海外市場(chǎng)也不好做

從全球看，今年我們的經(jīng)濟(jì)周期是錯(cuò)位的，比較有意思的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)最強(qiáng)勁，通脹壓力最大，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息的動(dòng)作非常堅(jiān)決，進(jìn)一步導(dǎo)致了全球流動(dòng)性收縮或資產(chǎn)的估值出現(xiàn)了系統(tǒng)性的調(diào)整，這是今年最大的一個(gè)背景。

所以放眼全球，不光我們的市場(chǎng)不好做，海外市場(chǎng)一樣不好做，沒(méi)有好做的資產(chǎn)。

●?? 只有印度股市 美元現(xiàn)金 表現(xiàn)較好

只有印度等少數(shù)股市表現(xiàn)不錯(cuò)，美元現(xiàn)金是唯一表現(xiàn)較好的資產(chǎn)，在滯脹的邏輯下，大家選擇的是美元現(xiàn)金，如海外美元的貨基或很多大公司發(fā)的票據(jù)，短久期一年以?xún)?nèi)的收益率不錯(cuò)（為3%~4%），還有一些表現(xiàn)相對(duì)較好的資產(chǎn)，如香港市場(chǎng)的高分紅股票。

●?? 大宗商品不易有太好的資產(chǎn)

此外，中間大宗商品有過(guò)一波了，就不太容易有太好的資產(chǎn)。國(guó)內(nèi)也一樣，今年微觀主體的活力不是特別強(qiáng)，受到各方面擾動(dòng)因素影響，以及受海外影響確實(shí)比較大。

●?? 最確定的是今年債券市場(chǎng)杠桿機(jī)會(huì)

所以國(guó)內(nèi)也一樣，今年債券市場(chǎng)相對(duì)不錯(cuò)，最確定的是今年債券市場(chǎng)杠桿的機(jī)會(huì)，當(dāng)然票息的機(jī)會(huì)也算，所以，今年杠桿是最確定的，其他資產(chǎn)相對(duì)來(lái)講表現(xiàn)都不會(huì)特別地這樣好。

關(guān)鍵是站在現(xiàn)在看明年會(huì)有什么簡(jiǎn)單的判斷？今天的市場(chǎng)表現(xiàn)不好，存在一定下跌，尤其外資重倉(cāng)的品種表現(xiàn)要弱一點(diǎn)。現(xiàn)在大家既然都很悲觀，明年還是應(yīng)該找一些細(xì)心或亮色的地方。

明年主題是全球通縮，中國(guó)處境相對(duì)占優(yōu)

從明年來(lái)看，全球有一個(gè)和今年完全不同的大主題，今年大的主題是美聯(lián)儲(chǔ)加息，明年則是是全球通縮的陰影，尤其是美國(guó)大概率進(jìn)入潛衰退，歐洲則是比較嚴(yán)重的衰退。

在全球尤其海外存在通縮的陰影下，中國(guó)明年的處境相對(duì)來(lái)說(shuō)不差。

●?? 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：中國(guó)>美國(guó)>歐洲

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面看，由于低基數(shù)和其他因素，明年中國(guó)大概率相對(duì)最好，而美國(guó)估計(jì)是小幅的負(fù)（增長(zhǎng)），歐洲應(yīng)該會(huì)比較差，所以從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的排序上，中國(guó)好于美國(guó)，好于歐洲。

因?yàn)榭焖俚募酉⒅螅瑢?duì)經(jīng)濟(jì)尤其利率敏感型行業(yè)（如地產(chǎn)）會(huì)有沖擊，同時(shí)因?yàn)槊髂隁W洲經(jīng)濟(jì)不好，對(duì)美國(guó)的出口也不會(huì)特別好。美國(guó)的消費(fèi)現(xiàn)在看來(lái)還沒(méi)有下行的跡象，但隨著加息以及需求端的弱化，慢慢會(huì)受到一點(diǎn)影響，所以美國(guó)明年大概率是潛衰退。

●?? 通脹：歐洲>美國(guó)>中國(guó)

而通脹的壓力正好反過(guò)來(lái)，因?yàn)槊髂暌患径葰W洲的通脹才到真正的高點(diǎn)，所以歐洲通脹的壓力最大，然后是美國(guó)，最后是中國(guó)。

兩者組合來(lái)看，明年全球的宏觀環(huán)境不算特別好，但中國(guó)的表現(xiàn)相比今年要強(qiáng)很多，雖然明年可能有地緣等各方面的因素，但這是值得大家關(guān)注的核心點(diǎn)。

明年最好的資產(chǎn)可能是美債，港股表現(xiàn)看兩點(diǎn)

所以在這種環(huán)境下，明年一旦進(jìn)入衰退邏輯后，從大類(lèi)資產(chǎn)上講，明年最好且最確定的資產(chǎn)是美債，大概率會(huì)有一個(gè)比較好且確定的機(jī)會(huì)。美股還不敢說(shuō)逆轉(zhuǎn)，因?yàn)橐话銇?lái)講，雖然明年上半年可能就慢慢結(jié)束加息了，但其盈利還面臨很大的不確定性。

商品比較麻煩且不確定性很大，同時(shí)明年具有供求雙縮（供給需求雙收縮）的邏輯，這就比較有意思。

在這種情況下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)面臨的宏觀環(huán)境從全球來(lái)看不差，尤其明年的港股。

港股在今年面臨的狀況就很差，因?yàn)榻衲甑牧鲃?dòng)性看美國(guó)，基本面看國(guó)內(nèi)，明年港股的流動(dòng)性看美國(guó)是否有所好轉(zhuǎn)，基本面看國(guó)內(nèi)是否有正向變化。

所以這種市場(chǎng)明年還是有所期待的，而且足夠便宜，值得大家關(guān)注。

明年A股比今年略好

我們來(lái)看國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)，至少?gòu)哪壳翱磥?lái)，明年的宏觀環(huán)境取決于幾個(gè)點(diǎn)。

第一，房地產(chǎn)能不能軟著陸，就變得特別重要；第三，疫情會(huì)不會(huì)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，是影響市場(chǎng)信心非常重要的一點(diǎn)；第四，美聯(lián)儲(chǔ)加息有沒(méi)有可能或什么時(shí)候逆轉(zhuǎn)，對(duì)整個(gè)估值或外部流動(dòng)性影響會(huì)比較大。

所以從這幾點(diǎn)推演來(lái)看，我們覺(jué)得明年的股市相對(duì)來(lái)講比今年略好，債券市場(chǎng)比今年略弱，債券市場(chǎng)的中樞大概率比今年要高一點(diǎn)，這是我們對(duì)今明年的一個(gè)基本判斷。

美聯(lián)儲(chǔ)加息 “收割全世界”，第一個(gè)是歐洲

我們預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)后面大概率還會(huì)繼續(xù)加息，到明年一季度末才有可能慢慢停息，在明年年底才有可能討論是不是要降息。

所以對(duì)市場(chǎng)來(lái)講，從美聯(lián)儲(chǔ)的角度看，明年一季度可能是非常重要的拐點(diǎn)。

而每一次美元的強(qiáng)勢(shì)或美聯(lián)儲(chǔ)的快速加息，都會(huì)“收割全世界”。

它的路徑比較簡(jiǎn)單，每一次美國(guó)以自己的利益為先采取加息，作為全球的央行，就會(huì)導(dǎo)致它生病但別人去吃藥，造成別的國(guó)家出現(xiàn)危機(jī)。

反過(guò)來(lái)，它又采取放松政策，然后它的資本再去收割別人的股權(quán)（美國(guó)的資本相對(duì)來(lái)講在全球較多），雖然它本意上可能不是這樣，但事實(shí)上造成了這樣的結(jié)果，所以我們形象地稱(chēng)為“收割全世界”。

雖然這不是標(biāo)準(zhǔn)語(yǔ)言，有點(diǎn)陰謀論的感覺(jué)，但事實(shí)上就是這樣。

這次來(lái)看美國(guó)能收割誰(shuí)，我們覺(jué)得第一個(gè)是歐洲。現(xiàn)在看來(lái)這次能源危機(jī)短期有所緩解，但對(duì)其“去工業(yè)化”還是造成了很大的壓力。

這個(gè)過(guò)程中無(wú)論從地緣還是產(chǎn)業(yè)角度講，美國(guó)都是受益者。

歐洲會(huì)多買(mǎi)一些美國(guó)的軍工，如德國(guó)宣布1,000億購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，以及其他很多大公司開(kāi)始跑到美國(guó)展業(yè)，所以美國(guó)在這當(dāng)中是最大的受益者。

日本回到30年前，匯率貶值可能引發(fā)全球性危機(jī)

還有一個(gè)比較麻煩的是日本的“煩惱”，表現(xiàn)在匯率方面出現(xiàn)了大幅貶值，因?yàn)樗匀徊扇QE和YCC，它的利差在擴(kuò)大，已經(jīng)形成了貿(mào)易逆差。

在這個(gè)過(guò)程中，日本壓力很大，但因?yàn)樗庠诒容^少，所以原則上出現(xiàn)較大危機(jī)的概率不高。

同時(shí)它也是一個(gè)被收割的對(duì)象，也可能潛在引發(fā)全球性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或危機(jī)。

一方面市場(chǎng)會(huì)通過(guò)空美元空日債雙方下注，從賠率與勝率上來(lái)講，都是不低的宏觀交易組合，導(dǎo)致日本央行和財(cái)務(wù)省顧此失彼，非常難受。

這個(gè)過(guò)程中，一方面日本以美元計(jì)價(jià)的GDP會(huì)非常差，本質(zhì)上導(dǎo)致國(guó)民財(cái)富的損失，回到了30年前，中國(guó)臺(tái)灣現(xiàn)在人均GDP已超過(guò)日本，這是非常有意思的現(xiàn)象。

且日本在全球的人才競(jìng)爭(zhēng)力在下降，房地產(chǎn)制造業(yè)會(huì)被其他國(guó)家收購(gòu)，金融體系也會(huì)出現(xiàn)紊亂，雖然不會(huì)出現(xiàn)大的危機(jī)，但顧此失彼的狀態(tài)可能比較明顯。

還有一點(diǎn)是如果日本繼續(xù)貶值，央行就會(huì)拋美債去穩(wěn)定匯率，因?yàn)閯e人要換匯，它就把自己的美債拋掉，給你換回美元。這種情況下會(huì)加劇美債的調(diào)整，這個(gè)過(guò)程對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的各方面會(huì)產(chǎn)生影響。

歐洲也一樣，包括最近英國(guó)的養(yǎng)老金事件也已出現(xiàn)，所以美聯(lián)儲(chǔ)在每一輪快速加息的過(guò)程中，而且這一次在過(guò)去十幾年持續(xù)的寬松當(dāng)中，你不知道世界積聚了多少隱性杠桿，比如英國(guó)養(yǎng)老金就是一個(gè)典型案例。

所以，在下跌過(guò)程中往往是非線(xiàn)性的，跌5%可能沒(méi)什么反應(yīng)，跌10%可能有點(diǎn)受不了，跌15%可能就要跌到30%去，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候要騰挪資金、砍倉(cāng)、解杠桿，這點(diǎn)后續(xù)還是值得大家去關(guān)注的。

海外進(jìn)入衰退邏輯時(shí)，美債>美股>商品

●?? 明年長(zhǎng)久期美債表現(xiàn)相對(duì)最好，美股距離逆轉(zhuǎn)還差時(shí)間

剛才提到，一旦全球或海外進(jìn)入衰退邏輯，明年美債的表現(xiàn)相對(duì)最好，尤其是長(zhǎng)久期債券，但短期來(lái)講大家不敢去碰，只敢在美元現(xiàn)金或短久期的品種上做文章，但明年可能美債是最好的一類(lèi)資產(chǎn)。

美股還在經(jīng)受盈利下行的洗禮，所以距離逆轉(zhuǎn)還有點(diǎn)時(shí)間。

●?? 黃金壓力減少，大宗商品若明顯下跌后會(huì)有大反彈機(jī)會(huì)

相對(duì)來(lái)講，黃金等到時(shí)候壓力會(huì)小一些，而大宗商品供求雙縮，看供給和需求兩股力量誰(shuí)強(qiáng)。

所以明年大宗商品如果出現(xiàn)明顯下跌，后續(xù)很可能有大的反彈機(jī)會(huì)，因?yàn)樗墓┙o跟不上，到一定程度需求再稍微逆轉(zhuǎn)又會(huì)產(chǎn)生大的波動(dòng)。商品主要是根據(jù)供給約束的情況，可能整體表現(xiàn)出的情況會(huì)非常不同。

明年港股大概率有翻身機(jī)會(huì)

國(guó)內(nèi)比如港股，我覺(jué)得明年大概率有翻身的機(jī)會(huì)，一方面估值足夠便宜，另一方面明年宏觀環(huán)境相對(duì)來(lái)講略好。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在修復(fù)，美國(guó)的流動(dòng)性有所緩解，但中美之間包括中國(guó)和全球資本市場(chǎng)的脫鉤，是一個(gè)核心擾動(dòng)因素，值得大家提防，否則從基本面邏輯來(lái)講，明年港股才真正輪到風(fēng)口。

A股明年獲得正回報(bào)是大概率事件，這個(gè)變數(shù)也值得關(guān)注

剛才提到A股現(xiàn)在的估值已經(jīng)處在比較低的位置，無(wú)論從經(jīng)濟(jì)還是其他因素來(lái)講，短期不能期待太高，但已進(jìn)入筑底階段，估計(jì)要持續(xù)一小段時(shí)間，因?yàn)檫@時(shí)不能指望有什么大的政策或逆轉(zhuǎn)性因素。

一旦到明年春季或兩會(huì)之后，無(wú)論從基本面和疫情的預(yù)期、房地產(chǎn)的狀態(tài)、美聯(lián)儲(chǔ)加息的結(jié)束、人民幣企穩(wěn)來(lái)看，對(duì)市場(chǎng)都是以正面的因素為主。

從估值和盈利預(yù)期相對(duì)來(lái)看，明年獲得絕對(duì)的正回報(bào)是一個(gè)大概率事件。同樣這里最關(guān)鍵的是外資力量，它會(huì)如何布局會(huì)是比較大的變數(shù)，值得稍微關(guān)注。

明年債市比今年略弱，債券市場(chǎng)中樞大概率會(huì)高一點(diǎn)

明年債券市場(chǎng)整體利率的中樞大概率比今年高一點(diǎn)。今天的利率中樞為什么低？

（首先）因?yàn)樨泿耪咛幚肀容^多，資金面超預(yù)期寬松且持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。

第二，今年微觀主體活力不強(qiáng)但信貸充足，這時(shí)會(huì)有很多信貸變成了理財(cái)資金，即債券市場(chǎng)配置的資金，明年在這方面就很難了。所以明年整個(gè)經(jīng)濟(jì)的讀數(shù)至少比今年高，貨幣政策很難比今年更寬松，甚至往中性略微回歸但肯定不會(huì)緊，這時(shí)微觀主體活力比今年略強(qiáng)。

第三點(diǎn)，明年財(cái)政壓力大，大概率會(huì)增加赤字，所以不會(huì)像今年一樣。今年因?yàn)檠胄刑幚磔^多，所以面少水多，明年是面多，水不一定多，這種情況下對(duì)整個(gè)市場(chǎng)有擾動(dòng)，而且明年大家除了需要關(guān)注海外危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，由于國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基本上已經(jīng)差不多了，后續(xù)還要關(guān)注城投會(huì)不會(huì)出現(xiàn)爆雷的問(wèn)題，以及銀行理財(cái)?shù)男袨橹笇?dǎo)，這些可能是引發(fā)市場(chǎng)擾動(dòng)非常重要的因素。

明年二季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速占優(yōu)時(shí)，人民幣大概率企穩(wěn)

所以明年人民幣大概率會(huì)企穩(wěn)，今年一直在4月之前我們都覺(jué)得人民幣會(huì)比較弱，后來(lái)判斷從7月份可能會(huì)有轉(zhuǎn)折，但沒(méi)想到美聯(lián)儲(chǔ)加息一直到現(xiàn)在，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超乎意料。

大概明年二季度左右，當(dāng)中國(guó)無(wú)論各方面的經(jīng)濟(jì)增速和美國(guó)又開(kāi)始占優(yōu)，才會(huì)有真正有所逆轉(zhuǎn)。

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本文作者：王麗，儲(chǔ)倩 來(lái)源：投資作業(yè)本

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