美聯(lián)儲11月2日將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)75個基點至3.75%-4%之間。隨著美聯(lián)儲不斷加息，美國經(jīng)濟未來的衰退風險也在增加。為此，我們選取了美國經(jīng)濟的九大領(lǐng)先指標來預判美國經(jīng)濟衰退的可能性和發(fā)生時點，有助于預判未來美聯(lián)儲的加息進程。

(資料圖)

從各項領(lǐng)先指標來看，目前美國經(jīng)濟在短期(2022年四季度至2023年一季度)發(fā)生衰退的可能性較低。佐證指標為GDPNow，紐約聯(lián)儲WEI，芝加哥聯(lián)儲全國活動指數(shù)(CFNAI)、薩姆規(guī)則衰退指標(SRRI)和CEIC先行指標。

但美國經(jīng)濟中期(2023年二、三季度)發(fā)生衰退的風險開始增加。佐證指標為ECRI領(lǐng)先指標，CEIC先行指標，咨商會領(lǐng)先經(jīng)濟指標(LEI)，OECD綜合領(lǐng)先指標(CLI)。

即便能避免中期衰退，但從更遠的期限來看，美國經(jīng)濟最終出現(xiàn)衰退的風險極大。佐證指標為咨商會LEI(三項判斷標準都指向衰退)，以及美國10Y-3M國債收益率出現(xiàn)倒掛(歷史看幾乎是未來7-14個月出現(xiàn)衰退的充要條件)。

預計美聯(lián)儲在今年僅剩的12月議息會議上有更大可能加息50個基點至4.5%。而加息的終點較大概率落在5.25%，這意味著明年2月、3月、5月的三次議息會議將累計加息75個基點，并在明年下半年可能的衰退來臨前結(jié)束加息進程。

一、美國經(jīng)濟的領(lǐng)先指標

(一)亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow

美國亞特蘭大聯(lián)儲根據(jù)美國經(jīng)濟在個人消費支出、聯(lián)邦與地方政府收支、制造業(yè)數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)銷售、勞動力市場情況、進出口等方面的高頻(月度)數(shù)據(jù)，對美國商務(wù)部經(jīng)濟分析局(BEA)公布的GDP季度環(huán)比年率進行估計，每隔數(shù)日便會更新一次，頻度取決于高頻數(shù)據(jù)的更新情況。

2014年以來GDPNow對于實際GDP增長的估計情況獲得了市場認可，一般而言越接近實際數(shù)據(jù)公布日，各項信息更為充分，預測誤差越小。從最新一個季度的預測情況來看，2022年10月27日BEA公布的最新美國GDP季調(diào)環(huán)比折年增長2.6%，而三季度GDPNow的預測值在7月末始于2.1%附近，隨后在9月持續(xù)下行，最低觸及0.2%。但隨著10月份美國一系列強勁的經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，最終GDPNow在10月26日最后一期給出的預測值反彈至3.1%，與預測目標相差0.5個百分點。

對于美國四季度的增長情況，GDPNow已公布兩期預測數(shù)據(jù)，分別是10月28日的3.1%和11月1日的2.6%，表明四季度美國GDP環(huán)比折年仍能保持增長，衰退還不是燃眉之急。

(二)紐約聯(lián)儲周度經(jīng)濟指數(shù)(WEI)

紐約聯(lián)儲周度經(jīng)濟指數(shù)(Weekly Economic Index)由10個周度經(jīng)濟指標合成而來，包括：紅皮書零售銷售、初請失業(yè)金人數(shù)、續(xù)請失業(yè)金人數(shù)、人力派遣指數(shù)、拉斯穆森消費者信心指數(shù)、粗鋼產(chǎn)量、本土發(fā)電量、終端燃油銷售、鐵路貨運量、聯(lián)邦預扣稅。

WEI是對美國GDP季度同比增速的一個較好估計，通常一個季度的WEI指數(shù)均值(13周平均值)，與當季度GDP同比增速較為接近，因此WEI是GDP的一個同步指標。但因其頻度為周，一般能提前1-2個月對當季美國GDP同比增速進行判斷，作用類似于亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow指數(shù)。

從最新一期的預測結(jié)果來看，三季度紐約聯(lián)儲WEI均值為2.89%，而對應(yīng)當季美國GDP實際同比增長1.77%，預測值高估了約1.07個百分點。四季度已公布4期WEI指數(shù)，目前13周移動平均增速下降至2.57%，并且還有下降趨勢，預計美國四季度GDP同比增速將低于三季度。

(三)OECD美國綜合領(lǐng)先指標(CLI)

OECD綜合領(lǐng)先指標(Composite Leading Indicators)由經(jīng)合組織(OECD)公布，通過地產(chǎn)、制造業(yè)、消費、就業(yè)、金融市場等各類指標合成而來。CLI指標高于或低于100，表明實際GDP高于或低于長期潛在水平。這意味著當CLI從高點回落時，經(jīng)濟擴張動力放緩，經(jīng)濟周期的頂點確認。當CLI下穿100時，意味著經(jīng)濟將進入收縮區(qū)間。

從歷史來看，CLI相比美國季度GDP同比增速約領(lǐng)先2-3個月，相關(guān)性高于70%。此外，CLI對衰退有一定預測能力，多數(shù)時期CLI下穿100領(lǐng)先數(shù)月于美國國家經(jīng)濟研究局(NBER)定義的衰退開始時刻，但也有例外(1974年與2008年滯后于衰退開始)。此外，CLI下穿100也并非是衰退的充分條件，在1960、1990和2010年代，都存在CLI下穿100但并未發(fā)生衰退的先例，或因為GDP低于潛在水平與經(jīng)濟衰退存在定義上的差別。

最新一期的9月美國OECD綜合領(lǐng)先指標由上月的98.6下降至98.5，表明當前美國經(jīng)濟已在長期潛在水平下運行。同時四季度GDP同比增速將較三季度繼續(xù)回落，但并不代表會出現(xiàn)技術(shù)性衰退。

(四)芝加哥聯(lián)儲全國活動指數(shù)(CFNAI)

芝加哥聯(lián)儲全國活動指數(shù)(Chicago Fed. National Activity Index，CFNAI)是由85個全國經(jīng)濟活動指標加權(quán)平均而成的一項美國全國性經(jīng)濟活動指標，幾乎涵蓋美國宏觀經(jīng)濟各方面的指標。從歷史看，該指數(shù)均值為0，標準差為1，意味當指數(shù)為0時，美國經(jīng)濟擴張程度為歷年來的正常平均值，大于0和小于0分別表示高于和低于歷史正常平均值。

從NBER定義的經(jīng)濟衰退周期看，當CFNAI 的3個月移動平均小于-0.7時，可以判斷當前經(jīng)濟已陷入衰退，當大于0.2時，可以判斷經(jīng)濟走出衰退。但以上判斷標準僅有同步性而缺乏領(lǐng)先性。

在領(lǐng)先性方面，歷史上美國經(jīng)濟衰退前6個月，CFNAI至少有3個月小于0(僅1973年一次例外)，因而該指標可以看作是未來經(jīng)濟陷入衰退的必要條件。即若近6個月內(nèi)，CFNAI小于0的次數(shù)少于3次，則可以判斷近期美國經(jīng)濟暫不會陷入衰退。

從目前的指數(shù)看，2022年5、6月份 CFNAI小于0，但7至9月大于0，意味若10月份繼續(xù)大于0(11月24日公布)，那么基本可以排除短期陷入衰退的可能。但若10月重回0下方，則不能排除短期陷入衰退的可能。

(五)薩姆規(guī)則衰退指數(shù)(SRRI)

薩姆規(guī)則衰退指數(shù)(Sahm Rule Recession Indicator)由美國圣路易斯聯(lián)儲發(fā)布，計算方法為美國月度失業(yè)率的三個月移動平均減去過去12個月的最低失業(yè)率。當SRRI超過0.5時，意味著衰退的開始。

從歷史看，薩姆指數(shù)對于衰退開始的顯示比較準確，但主要問題是領(lǐng)先性不夠。目前薩姆指數(shù)在0附近，表明當前美國經(jīng)濟并未有衰退跡象。

(六)基于國債收益率

曲線的衰退概率美國國債收益率的期限利差可用于估計美國經(jīng)濟未來的衰退概率，市場一般觀察美國國債10年期與2年期的利差(10Y-2Y利差)，以及10年期與3個月的利差(10Y-3M利差)，利差倒掛一般都能預示未來的經(jīng)濟衰退。相比較而言，10Y-2Y利差的領(lǐng)先性強，但準確度欠佳，而10Y-3M利差的領(lǐng)先性略弱，但準確度更高。

紐約聯(lián)儲基于10Y-3M國債收益率利差模型測算未來12個月的美國經(jīng)濟衰退概率，目前2023年7-9月美國經(jīng)濟發(fā)生衰退的概率依次為17.6%、25.2和23.0%。不過10月25日以來，美國10Y-3M國債利差已出現(xiàn)倒掛，但尚未在紐約聯(lián)儲的模型中更新。從歷史看，1965年之后美國的歷次衰退，與10Y-3M國債利差倒掛為一一對應(yīng)關(guān)系，可見其幾乎是美國經(jīng)濟衰退的充分必要條件，領(lǐng)先期限為7-14個月，意味著明年下半年美國經(jīng)濟衰退的風險大增。

(七)美國咨商會領(lǐng)先經(jīng)濟指數(shù)(LEI)

美國咨商會(Conference Board)領(lǐng)先經(jīng)濟指數(shù)(Leading Economic Index)的拐點領(lǐng)先經(jīng)濟周期約7個月，該指標由十個指標合成：制造業(yè)每周平均工時、每周初請失業(yè)金人數(shù)，制造業(yè)消費商品物料新訂單，ISM新訂單，不包括飛機訂單的非國防制造業(yè)新訂單，私人住宅營建許可，標普500指數(shù)，信貸領(lǐng)先指數(shù)，利率期限利差(10年國債收益率-聯(lián)邦基金利率)，消費者商業(yè)環(huán)境預期。LEI絕對值以2016年為100，通常可計算LEI的6個月年化增長率(LEI-6M-AGR)和同比增長率。

從歷史看，若LEI-6M-AGR低于0，可視為經(jīng)濟衰退的警告信號，通常領(lǐng)先衰退5-12個月;若該指標低于-4%，則可視為衰退即將發(fā)生的信號，通常領(lǐng)先衰退0-6個月。而LEI同比增速小于0，通常領(lǐng)先衰退1-15個月，信號意義比LEI-6M-AGR稍弱，可視為預示未來衰退的輔助指標。從1959年以來的歷史看，只要LEI-6M-AGR小于-4%，和LEI同比小于0同時出現(xiàn)，未來10個月內(nèi)經(jīng)濟必然陷入衰退，而這正是當前美國經(jīng)濟面臨的情況(9月LEI-6M-AGR=-5.62%，LEI同比=-1.45%)。

(八)美國經(jīng)濟周期研究所(ECRI)領(lǐng)先指標

美國經(jīng)濟周期研究所(Economic Cycle Research Ins.)領(lǐng)先指標可用于預測美國經(jīng)濟周期，若指標上升，則表明經(jīng)濟處在擴張狀態(tài)，若指標由高點開始逐漸回落，則經(jīng)濟進入衰退的風險加大。

從歷史看，NBER定義的衰退，一般發(fā)生在ECRI領(lǐng)先指標從高點回落的30-109周之后，衰退開始時的指標回撤幅度在1.1%至11%之間。不過需要注意的是，ECRI領(lǐng)先指標持續(xù)回落僅是衰退的必要非充分條件，需要結(jié)合其他衰退指標共同判斷。當前美國ECRI領(lǐng)先指標已距離前期高點29周，且回撤了11.97%，從歷史看衰退風險較大。

(九)CEIC先行指標

CEIC先行指標由CEIC數(shù)據(jù)公司的經(jīng)濟學家編制并發(fā)布，是預測經(jīng)濟周期拐點的先行指標，主要成分涵蓋金融市場、貨幣部門、勞動力市場、貿(mào)易和工業(yè)等數(shù)據(jù)，包括巴西、中國、印度、印度尼西亞、俄羅斯、歐元區(qū)、日本和美國8個經(jīng)濟體。

美國的CEIC先行指標從1980年開始，從歷史看當該指標持續(xù)回落并跌破100時，預示經(jīng)濟衰退風險增加(領(lǐng)先性高但并不確定)，當該指標跌破80時，表示經(jīng)濟即將或已經(jīng)進入衰退區(qū)間(確定性高但領(lǐng)先性不足)。9月份美國CEIC先行指標為89.4，表明經(jīng)濟衰退風險上升，但距離80仍有一段距離，表明經(jīng)濟衰退暫不會立刻發(fā)生。

二、對美國經(jīng)濟衰退和貨幣政策的判斷

(一)九大領(lǐng)先指標的綜合結(jié)論

從各項領(lǐng)先指標來看，目前美國經(jīng)濟在短期(2022年四季度至2023年一季度)發(fā)生衰退的可能性較低。佐證指標為GDPNow，紐約聯(lián)儲WEI，芝加哥聯(lián)儲全國活動指數(shù)(CFNAI)、薩姆衰退指標(SRRI)和CEIC先行指標。

但美國經(jīng)濟中期(2023年二、三季度)發(fā)生衰退的風險開始增加。佐證指標為ECRI領(lǐng)先指標，CEIC先行指標，咨商會領(lǐng)先經(jīng)濟指標(LEI)，OECD綜合領(lǐng)先指標(CLI)。

即便能避免中期衰退，但從更遠的期限來看，美國經(jīng)濟最終出現(xiàn)衰退的風險極大。佐證指標為咨商會LEI(三項判斷標準都指向衰退)，以及美國10Y-3M國債收益率出現(xiàn)倒掛(歷史看幾乎是未來7-14個月出現(xiàn)衰退的充要條件)。

(二)衰退風險增加對美聯(lián)儲貨幣政策的考驗

美國聯(lián)邦儲備委員會11月2日宣布，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)75個基點到3.75%至4%之間。這是美聯(lián)儲連續(xù)第四次加息75個基點。今年以來，美聯(lián)儲已加息累計6次加息共計375個基點。

盡管美聯(lián)儲在聲明中顯得較為鴿派，但隨后鮑威爾的鷹派發(fā)言糾正了市場的鴿派理解。鮑威爾向市場透露的最主要信息在于，盡管美聯(lián)儲未來可能放緩加息步伐，但將提高利率最終的目標區(qū)間。

我們認為，美聯(lián)儲對此前試圖加快加息節(jié)奏以換取明年更多貨幣政策空間的做法，在目前經(jīng)濟出現(xiàn)越來越多衰退信號的前提下需要進行調(diào)整。雖然美國勞動力市場仍過熱，但經(jīng)濟軟著陸的窗口正在變窄。同時，美國經(jīng)濟面臨的能源價格上漲壓力有所減輕，也給了美聯(lián)儲短期喘息之機，但長期通脹的頑固性，也決定美聯(lián)儲需要上調(diào)利率的最終目標區(qū)間。同時，美聯(lián)儲可能越來越傾向于接受經(jīng)濟衰退的事實，并將避免衰退的目標調(diào)整為盡可能降低衰退的深度。

綜上所述，預計美聯(lián)儲在今年僅剩的12月議息會議上有更大可能加息50個基點至4.5%。而加息的終點較大概率落在5.25%，這意味著明年2月、3月、5月的三次議息會議將累計加息75個基點，并在明年下半年可能的衰退來臨前結(jié)束加息進程。

本文來源于微信公眾號“民銀研究”;作者：溫彬、應(yīng)習文;智通財經(jīng)編輯：嚴文才。

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